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2003年05月08日

債券投資:發債體與母公司的關係

上期介紹了地鐵公司發債一事後,收到大量問及貨源供應的來電查詢。
對於地鐵公司債券反應熱烈,在這裏一方面先恭喜發債體和安排行,另一方面亦要向讀者致歉,因二手市場已找不到貨源。
筆者希望藉着上周的介紹,讀者們對行內發債安排能增加一些了解,然而,業界近日另一焦點,是發債體的身份。
大部份發債體為了避免本地繁複和嚴謹的有關法例要求,一般會習慣透過海外設立的附屬空殼公司,配合母公司的擔保進行發債。債券的信貸風險雖有母公司的承諾,但最終仍要視乎母公司的實力而定,溝通上亦簡單直接地以母公司作為發債體稱之,空殼公司的名稱反而不重要。空殼公司不但沒有正常的商業活動,通常亦沒有實質的資產和員工,它的存在,完全與母公司一脈相承。

資產證券化
然而,市場上亦有另類的安排,稱為「資產證券化」。原本的做法是為空殼公司注入某些資產,成為有獨立實力的公司──即特設公司(SpecialPurposeVehicle,SPV)。這些特定資產包括物業或其他公司債券等,屬於買斷形式,將其業權與母公司劃清界線,一方面成為SPV的發債支柱,代表了SPV的發債實力;另一方面,母公司亦毋須再與該等資產的日後市值掛鈎,避免了可能出現的撥備安排。
如附圖所示,債券日後之償還能力,視乎資產質量的改變,投資者只需集中對該些特定資產進行分析,毋須預測大型公司可能出現的各方面變數,這都成為此類債券的優點。而國際評級公司亦可按風險程度,給予債券信貸評級,部份債券在分類上更可獲得較母公司為高的AAA等級。

兼顧變數少
基於這類債券的實力已與母公司分割,所以各地金融市場在會計帳目處理上都不要求母公司把SPV作綜合會計報道。隨着這類債券愈來愈受到市場歡迎,去年的全球發行量高達5千多億美元。
然而,香港會計師公會近日準備把這類SPV的資產計算,在一定程度上併回母公司的綜合帳目內,預計這類債券在香港的發展將受到一定程度的抑制。
作為投資者,如能明白上述有關的發債設計,對於目前已日漸流行的「袖珍債券」,及其所存在的風險將更為容易掌握。本欄將於日後進一步介紹。
陳鳳翔
香港財資市場公會常務秘書

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