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2005年12月29日

投資名言:息口見頂美債匯將呈背馳

踏入2005年的最後一周,節日氣氛極為濃厚,環球金融市場呈窄幅上落。承接上周對環球股市的回顧及展望,讓我們繼續檢討過去一年環球債券市場及外滙市場的表現,並進一步展望其06年的走勢。

過去一年,債券市場的表現似乎頗令投資者感到疑惑。傳統智慧認為,加息年代大多不利債市表現,然而,美國債市在過去一年的走勢卻與這傳統想法相悖。自今年3月份起,美國聯邦基金目標利率逐步由2.75%上調至現時的4.25%,其間美國10年期國庫券孳息率卻一度由高位4.6%反覆下跌至6月份的3.9%低位,隨後才輾轉回升至近期的4.5%水平,這反映出在加息周期,國庫券價格不跌反升的情況。
自今年年初以來,筆者對環球債市持續抱着正面的看法,並認為美國10年期孳息率大致上只會處於介乎4%至5%之間活動;我在4月份時曾重申,聯儲局的加息行動,不會對債市造成負面影響,當時更提出在通脹低迷的情況下,孳息曲線將會漸趨平坦。筆者當時有此看法,主要是相信聯儲局若保持審慎有序的加息步伐,將可有效控制物價升幅,提升市場人士信心,並把通脹預期遏抑在偏低水平。綜觀全年國庫券市場走勢,10年期孳息率只曾在6月份時短時間走至低於4%水平,而整條孳息曲線亦幾乎已變得完全平坦了,如10年期與2年期孳息差現時僅得1.6個基點。
展望2006年,筆者認為環球債市表現將繼續平穩。雖然歐洲及日本均有可能加息,但美債在2005年的表現已說明,債市表現不會單取決於短息的升降,真正對孳息走勢有更大影響力的,是市場對通脹前景的預期。

通脹受控債市仍看消
雖然能源及商品價格在過去一年處於高水平,惟在環球一體化及高科技提升生產力這些大前提下,金融市場對於通脹能夠持續受控,顯然抱有極大的信心。各國央行在過去多年以來,一直高度關注潛在的通脹風險,環球通脹率在過去5年間,已被控制在極為穩定及相對較低的水平(見附圖),與80及90年代通脹大上大落的情況有着很大的分別。
筆者認為,通脹受控將有助增強市場人士對央行政策的信心,變相亦減低了他們對通脹前景的預期。此外,由於現時通脹已處於極為穩定的狀態,因此即使出現外來的突發因素(exogenousfactors),如原油及商品價格急升,對通脹的刺激亦不會如80及90年代般大。

聯儲局加息或過了頭

事實上,筆者相信,聯儲局或許已被扭曲的通脹數據影響而正步向過度加息(overshoot)的狀況,因此變相有需要在2006或07年減息周期展開的初期,把過多的加幅向下修正。在通脹長期受控的情況下,債券孳息在現水平已顯得吸引,對於以定息為主要收入的投資者而言,可考慮繼續持有或分段增持較高評級債券。
外滙市場方面,美元自今年第2季以來展開大反撲,在聯儲局接連的加息行動及美國經濟持續向好等因素支持下,美元成功扭轉了過去3年的弱勢,除了兌加元之外,美元兌各主要貨幣都錄得了3年以來首次的年度升幅。美元強勢似乎令市場上很多人都大感意外,但若仔細察看,美元強勢其實並不全面,只是集中在滙市中較常見的交易貨幣,但兌油價、金價及其他商品價格今年都明顯收低,而現水平美滙的實質貿易加權指數相對其2002年2月的高位仍低出了14%。

歐日息口趨升壓美元
預期美元在06年將會全面重現弱勢,只要美息逐步見頂的事實不變,美元的息差優勢將會受到考驗,而與此同時,歐元區及日本等成熟市場在06年都有機會上調息口,故歐元及日圓有望在息差收窄的情況下,把今年的弱勢扭轉過來。隨着美滙息差優勢逐漸減退甚至逆轉,市場焦點將重投在美國的雙赤問題之上,預料屆時美滙亦會重納自01年以來的大跌軌之上。
潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務

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