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2006年04月13日

投資名言:長息快見頂美債勿輕棄

美國國庫券價格近期備受壓力,5年期及10年期孳息自1月中低位分別上升約0.5厘,相對去年6月的低位,兩者升幅皆已接近1厘。債息上升,引發市場人士揣測,債券價格或將陷入熊市之中,惟筆者卻不認同此看法,反而認為長息上升將有助美國經濟降溫。由於通脹持續受控,筆者相信債息已接近現息口周期的高位,對於手持過多現金的投資者來說,現水平債券孳息顯得極為吸引。

長債孳息自年初以來的升勢,主要是反映美國第1季經濟表現強勁,聯儲局有需要延長加息周期。短息見頂的水平,已由原先市場估計的4.5厘上調至現時預期的5厘至5.25厘區域,其間長息亦因此而被推向上。
此外,過去兩個多月以來的美息升幅,似乎也牽涉了一定的「非美國」元素。當中包括了歐洲及日本央行先後採納較緊縮的銀根政策,藉此來回應兩地經濟出現的明顯改善。歐日長息上升,間接亦推高了包括美國在內的環球孳息,導致債券熊市重臨的講法顯得更有說服力。

通脹壓力未惡化

若從通脹前景的角度來看,我們相信環球經濟在這方面的潛在風險並不大。主要原因是科技進步,已令個人及企業的生產力有所提升,不但有助遏抑勞工成本,而且亦提高了企業的生產效率及競爭力,從而導致整體的生產成本下降,減低企業需要調高售價的壓力。以美國為例,估計每年其生產力的增長維持於2.5%至2.75%的長線趨勢水平之上,足以抵銷由能源價格上升所衍生出來的通脹壓力。
某些人經常認為,油價上升對通脹會構成嚴重壓力,但實際上,與能源相關的物價項目佔整體美國消費者的開支只有大約10%,相比之下,勞工成本及房地產價格對整體物價的影響,遠較能源價格為大。
除了科技進步提升生產力之外,「全球一體化」這趨勢,是另一令我們相信環球通脹將繼續受制於偏低水平的主要原因。全球一體化不但反映了企業可遷移生產線至一些生產成本較低廉的新興市場國家,而且亦由於互聯網及流動電訊網絡的出現,令物價透明度因而急劇上升,變相限制了企業任意提高售價的能力。

美樓市降溫可期

伯南克於2月接任聯儲局主席後,承繼了之前格老的政策取向,目的是要告訴市場,央行繼續抱着控制通脹的決心,從而降低市場對未來通脹的預期。事實上,聯儲局一向最喜歡參考的通脹指標──個人消費平減物價指數(PCEDeflator)的按年增長,正維持於1.8%的極低水平,反映現通脹水平不足為懼。
再者,美國房地產按揭市場與長息走勢關係密切,近期長息上升,將有助樓市降溫,暗示短期內若再出現任何進一步的孳息飆升,最終將因為經濟減速而自動獲向下修正過來。

供求因素利後市

從供求的層面來看,市場對美債需求仍然強勁。全球首四大美元儲備國的中國、日本、台灣及南韓,合共持有環球5成的美元儲備。由於這些國家央行傾向透過增持美債來降低本土貨幣大幅升值,美債的需求因而得到支持。此外,一些機構投資者如退休基金及保險公司對美債亦有相當的需求,由於美債息率較其他國家的為高(見附圖1),其吸引力仍然存在。
從技術分析的角度來看(見附圖2),美債10年期孳息率在過去近20年來,正受制於強大的下降軌道,估計孳息在升近5厘水平時,將面臨相當大的阻力。從市場心理的角度來看,現時投資者幾乎已一面倒看淡美債,看好人士的比率只得4%,由於市場悲觀情緒極為濃厚,對持「相反理論」的投資者甚為有利,再加上上述種種基本因素,令我們有足夠理由相信美債孳息即將見頂,而與其相關的高評級債券於現價水平已顯得極為吸引。筆者建議,在環球股市大漲過後,投資者該不忘保持合理的股債均衡比例。
潘國光
Citibank環球個人銀行服務
投資策略及研究部主管

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