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2006年11月26日

投資名言:環球股巿未見泡沫

「泡沫」一詞往往能觸動投資界的神經系統,可能是由於大部份投資者均承受過泡沫爆破後所留下的傷痕。雖然市場對資產泡沫沒有客觀的定義,但是我們仍可從資產價格走勢來評估泡沫的形成。例如,可以透過量度資產價格有否嚴重偏離3個月或以上的趨勢水平,來評估該市場有否泡沫成份。根據過去300年的數據,我們發現,當不同的資產市場出現泡沫時,它們的走勢都是大同小異的(見附圖)。

泡沫走勢有兩大特點:(1)當泡沫爆破前夕,價格的升勢最為凌厲,因此投資者對升勢最為強勁的市場應經常抱有一定戒心。(2)當泡沫爆破後的18至30個月,市場由之前的極端亢奮轉至極端悲觀,這些市場往往會出現強勁的反彈,造就趁低吸納的投資機會。2000年科技股泡沫爆破後,納斯達克指數便曾於2003年自當時的低位反彈50%。

日股經驗堪借鏡

從附圖中,我們發現泡沫走勢主要是受投資者的情緒所主導,因此當泡沫出現時,各資產市場基本因素的重要性已被投資情緒所蓋過。從過去的泡沫中,我們發現存在一個共同的特徵,就是期間會出現關鍵性的觀點轉變。
以2000年科網股泡沫為例,投資者高估了互聯網的商機,盲目追捧科技概念,將盈利支持股價發展的基本定律扭曲,結果有目共睹。又例如80年代中期,日本與其餘四大工業國達成協議,容許以干預外滙市場的形式讓美元兌日圓及兌馬克貶值,令美元兌日圓在短短兩年間,從大約240水平急跌至140水平,日圓急升令外資大舉湧進日本股市,結果日經平均指數在1985至1989年間由12700點急升至39000附近水平。每當估值看似昂貴時,投資者便以貨幣升值以及強勁經濟增長藉以合理化高昂的股價,觀點的轉變再次成為了泡沫形成的原因,而泡沫走勢背後的代價是日股於往後15年的疲弱表現。
根據現時的資產價格走勢,我們相信美、歐及日股未見出現泡沫走勢,即使近年表現較為突出的美國小型企業股價亦未見泡沫形成。首先,標普500指數自2003年至今的累積升幅,只有75%,同期歐洲和日本股巿的累積升幅仍低於120%,相比過往泡沫周期約350%的升幅仍有一大段距離。

新興市場要審慎

然而,我們卻發現,個別新興市場及各基本金屬(銅、鋅及鉛)已出現泡沫成份;惟新興市場估值仍然未達極端水平,因此我們只是保持審慎態度。
總括來說,雖然以美、歐、日為首的成熟巿場,近期累積了不少升幅,但相比過往在泡沫周期的升幅仍有一段距離,投資情緒仍處於「中性」至「輕度亢奮」水平。更重要的是,現時成熟股巿的PE仍處於吸引或合理的水平,標普500指數的PE,仍處於過往45年的平均水平,首25最大巿值的股票則仍處於20年低位。因此我們認為,環球股巿近年期的升勢未達泡沫水平,投資者不宜過份憂慮。
潘國光 投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務

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