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2012年03月01日

金融雲端:萬億㩒錢遊戲 - 丘亦生

歐央行總裁德拉吉的㩒錢遊戲刺激股市上揚。

歐洲央行總裁德拉吉昨日舉行第二輪㩒錢遊戲,果然越派越手鬆,向800家銀行借出5295億歐元三年期有抵押貸款,兩個回合下來借出逾萬億歐元。首輪「長期再融資操作」(Long-TermRefinancingOperation,LTRO)的㩒錢遊戲於去年12月8日推出後,恒指勁升13%,美股升了8%,德股亦升17%,今次又能否再上層樓?
這趟第二輪LTRO,在時間上與希臘選擇性違約同時發生,可說相當耐人尋味,也提醒市場,歐央行的注資行動絕非萬能解藥,起碼就不能令希臘避過這一劫。

救銀行多於救經濟

德拉吉去年底首度觀音上身,開庫向523家銀行貸出4890億歐元,成功把西班牙兩年期票據息率壓低2.29厘,至2.68厘,意大利的兩年期債息更大跌3.2厘,至2.95厘。不過對於財政較弱的葡萄牙就無甚牙力,息率未見明顯回吐,亦阻不了歐洲今年初步入經濟收縮。
檢討LTRO的客觀效果,其實與美國的量化寬鬆有點相似,都是救銀行多於救經濟,側重穩定金融市場,及防止信貸緊縮,而非直接用資金活化實體經濟,是名副其實的銀行㩒錢遊戲。按照彭博早前一篇報道推算,這回合㩒錢的規模去到5000億歐元,則兩輪LTRO合共向銀行借出1萬億歐元,以年息1厘計,即一年利息支出為100億歐元,若銀行要在市場借貸相同金額,每年利息成本約433億歐元,故此LTRO等同向銀行補貼了333億歐元,三年下來便達1000億歐元,相當於倫敦所有大銀行今年花紅開支的20倍!
上述的計算當然過份簡化,因為沒有考慮到向歐央行借錢,是要抵押品的,這些抵押品不但按市價估值,而且多數不會估到價,一些質素較差的抵押品,甚至只會五折收貨,意味銀行拿一筆市值100元的貸款或債券作抵押,可能只借到50元。同時,銀行要預留資金,以防抵押品貶值時,會被歐央行Call孖展。監管機構的新資本規定,亦要銀行為抵押品預留資本。七除八扣下,其實資金成本遠不只1厘。據野村證券的計算,一般在2至3厘間。
當然,對財政實力較低的歐洲銀行來說,兩厘多的三年期貸款,仍然是救命草,可以填補資金缺口好一段時間,除了借來清舊債之外,還可以用剩下來的資金投資於高回報的產品,包括歐洲的國債。

放水超預期 股市鬆一鬆

不過,以現時國債的息率,較諸去年底時已普遍回落,而且不少企業的信貸評級,比國家的主權債更高,今時今日再做國債特別是歐洲國債的套息交易,理據並不太充份,銀行應該研究轉向其他地方投資,德拉吉最樂見的,自然是向民間放貸。
今次德拉吉再放水逾5000億歐元,較市場預期略多,短期確實可以令市場亢奮一下,巧妙蓋過希臘違約的不利消息,達成金融市場的維穩任務。我相信,歐英日及內地都寬鬆銀根,意圖保住經濟增長,股市在充裕資金及風險胃口上升下,仍可以瀟灑走一回,但正如經濟學上的邊際回報遞減定律,今次的動力應不復首輪了。

銀行同政府 繼續累鬥累

再者,歐洲銀行的管理層暫時不用為撲水着急,在亞洲區的撤資亦可以暫緩一下,對本地企業借錢的成本,應該有幫助。
根據國際清算銀行的統計,歐洲銀行去年第三季在亞洲的借貸已減少近9%。
可是,德拉吉的豪爽,長遠卻埋下隱憂,始終銀行過度倚賴央行提供的資金,甚至拿這些資金去買回當地政府的國債,令銀行與政府的資金不斷體內循環,累鬥累的格局未變,銀行仍要提心吊膽度日,擔心被政府的財政惡化所拖累。在歐洲經濟回復壯健前,這問題仍會揮之不去。
其實銀行越倚賴央行,也越難返回私人市場,因為央行的貸款,在破產清盤時的還款優先權甚高,令其他債權人相當不利,變相減弱該銀行日後在市場集資的能力。情況好像一入豪門深似海,日後要回復自由身,不免要費一番周章。

丘亦生
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