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2012年03月05日

金融雲端:碧桂園的20億賭局 - 丘亦生

碧桂園主席楊國強

碧桂園(2007)上周三搶先在其他內房股前批股,集資所得除了用作一般投資外,還包括為一個4年前的20億元賭局埋單。這個與美銀美林的賭局,尚有一年才完結,但公司已急不及待嗌Pass止蝕,眼巴巴看着10億元被沒收。不過,輸得最寃枉的,並非主席楊國強,而是小股東,他們到今天還以為這是一場美麗的誤會!

與投行對賭 稱方便回購

事緣碧桂園於2008年2月,透過美銀美林發行近40億元可換股債券,本來是普通不過的集資活動,特別之處,是公司與美銀美林同時訂立了20億元的股價對賭安排,行內美其名為股份掉期協議,協議訂明,如果五年後股價高於指定價格,則公司收差價,反之若股價跌低於指定價格,則美銀美林賺差價。
集團首席財務官伍綺琴當時說,這個對賭安排,是方便公司日後回購,因為日後若股價上升,投資可換股債券的基金有機以低價換股,令公司隨時要發行大批新股,對公司的每股盈利及資產值均有攤薄作用,但公司若能從對賭安排賺取股票升值的差價,變相幫補了較高的回購成本,便可以入市回購,抵銷換股對其他股東的攤薄影響。
這種可換股債券加對賭安排的套餐,其實並不罕見,新濠(200)2007年也有同樣操作,而美銀美林更把這套餐取名為ConvertibleEquityAppreciationSecurity,簡稱CLEARS。
當年這張回購的5年期票,成功令市場把這個對賭安排視為利好消息,股價一度抽升逾一成,當時不乏財經演員聲稱,對賭安排是公司管理層對股價的信心標誌。

投行睇中換股權價值

一切似乎TooGoodtoBeTrue,其實當時我已聽過另一個或許更貼近現實的版本,指碧桂園這單交易前三個月,才礙於市況而要取消發行一筆15億美元的垃圾債券,發不成普通債,惟有變通,改發可換股債券,不過換股債的買家,很大部份並非一般機構投資者,而是對冲基金,他們肯投資,當然並非着眼於息率,何況換股債的票面息只有2.5厘。
他們投資換股債,是不愛債而愛換股,因為換股債內隱含的換股期權,一般會比市面上的期權或窩輪更便宜,但要變現這個換股權的價值,必須可以沽空正股,奈何碧桂園的公眾持股量偏低,可借貨沽空的街貨不多,而對賭安排正正可以解決這技術問題,因為公司的對手美銀美林可以在股價下跌時賺差價,與沽空正股的效果沒有兩樣,美銀美林只要為投資換股債的客戶作一個相反的對賭安排,自己便對冲了風險,又方便了客戶,兼為換股債製造了需求。
將這個解決沽空困難的對賭安排,包裝成為一個回購的憧憬,不能不佩服投資銀行Sales的天才,當然還有賴公司通告對這個安排的極簡約披露。我自己就不太明白,公司為何要在高價下回購,而回購一般是在低價時用來支持股價,而且發行換股債的40億元中,有20億元要存放於美銀美林處作為抵押品,不能動用,是名副其實的「蜑家雞見水」。

按市價入賬 業績大波動

當然,這個安排之所以成為惡夢,是因為碧桂園的股價與其他內房股一樣,在金融海嘯加上中央力壓房地產下,嚴重跑輸大市,換言之,碧桂園成了對賭安排的輸家,賭自己的股價升都賭輸。
市場顯然亦忽視了這個對賭安排的副作用,就是日後每年的業績,均要反映對賭的最新賽果,從此,碧桂園的股價,不單單是盈利好壞的反映,股價就是盈利!
公司於2008年的業績中,便因為要把對賭賺蝕按市價入賬,而錄得12億元人民幣虧損,嚴重拖累業績,此後三年因為股價回升,才逐漸錄得微利,但已不必要地增大了業績的波動性,及盈利的質素。
碧桂園顯然意識到這弊病,因此它這兩年一邊大手回購可換股債券,甚至為此發行年息10.5厘的票據籌集資金,也在所不惜。去年初更與美銀美林攤牌,修改了對賭安排的條款,令碧桂園可以單方面提早終止有關安排,不用等至明年2月,及修改了終止時用以結算的市價的計算方法。
直至上周三,碧桂園終於決定止蝕,在市場配股集資31億元,當中10億元便是用作提早結束對賭安排。埋單計數,整個安排令公司輸掉約10億元。以公司逾500億元的市值,這個數目當然輸得起,而且早被扣起作抵押的20億現金還有望鬆綁,但畢竟對賭20億元輸掉一半,我擔心股東至今都未必弄明白,也難以收貨。
噢,還有那說好的回購呢?為何回購到頭來會變成批股?信我,過去的就讓它過去吧!

丘亦生
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