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2012年04月26日

財經破惘:交易所聯姻 股東最受罪 - 余大千

周松崗就任港交所主席之後,首要任務是與行政總裁李小加決定收購LME的出價。

「下次有任何交易所宣佈併購,我都會即時沽貨。」一名加拿大基金經理曾這樣說。交易所併購從來就是高風險活動,不但要過五關斬六將,才能取得政客及監管機構的祝福,半途而廢的交易隨時與成功聯姻的個案一樣多,即使終成眷屬,也不代表能修成正果。正因如此,港交所(388)部署百億收購倫敦金屬交易所(LME),才這樣令人關注。
港鐵(066)前行政總裁周松崗周二剛獲選為港交所新主席,首要任務便是要了解收購LME的建議,以決定下月7日的第二輪出價。港交所目前已晉身收購LME的最後四強,將與另外三名歐美對手拗手瓜,並且在股東會上取得可發行一成新股的授權,預備彈藥出擊。市場估計港交所的出價可能高至120億元。

印股票買LME 攤薄盈利

LME有135年歷史,是金屬期貨合約的一哥,在幾種非有色金屬期貨擁有近八成的佔有率。港交所想搞商品期貨多年均無所成,若其史上最大收購成事,填充這一塊版圖,一併把人家的人才技術客路都買過來,驟看未嘗不是一件好事。
不過,筍盤不一定構成筍交易,收購LME極可能印證這句說話。據報道,LME於2010年的純利只有950萬鎊(約1.2億港元),而之前數年亦浮游在差不多的水平。若果出價120億港元,市盈率是100倍。
「若能以100倍市盈率的估值,收購10倍市盈率的新業務,也不會虧到哪裏去吧!」李小加曾經以紐約交易所當年收購泛歐交易所(Euronext)的例子,說明以超高估值發行新股支付併購代價的好處。
港交所預測市盈率達26倍,雖然已不算低,但以26倍發新股買估值100倍的資產,以10%市值去買2%盈利(港交所去年賺52億元),怎看都不是高估值發股買資產,不但是貴,更會大幅攤薄每股盈利。
有說法指LME目前的主要股東,都是投資銀行及經紀等市場參與者,所以並不看重LME牟利與否,所以日後有空間提升收入,但若大幅加價,又如何確保這些用家會默默接受?

小加愛作戰 為收購解畫

瑞信去年發表的報告,統計了多宗交易所併購交易,發現平均出價是35倍市盈率,港交所的出價若屬實,疑似相當慷慨,相信愛作戰的李小加,要花費不少唇舌,說明收購的策略性價值,大大超過枱面上的數字。
歷史上企業的婚姻大多以失敗收場,不過由於交易所股份化以致上市的時間均不長(港交所於2000年上市),故此其併購歷史仍短,不容易評定功過。很顯然,市場未有對交易所的併購交易另眼相看,仍然視之為高風險活動,故此收購一方往往股價未見其利先見其害。
瑞信的報告便指,交易所併購的收購方,股價在收購公佈後兩年,平均跑輸標普500指數4%,三年後更跑輸16%。去年9月曾傳出,新加坡交易所有意收購LME,也足以令其股價在兩周內跑輸星洲股市近一成。
港交所似乎也未能免疫,股價今年以來僅升1%,大幅落後升12%的恒指,也大幅跑輸同業,由彭博編製的全球交易所股份指數,今年回報也有9%。
除了作價之外,我相信市場對這項併購存疑,也有其他理由。獨立股評人DavidWebb便提過,LME同樣面對其他交易所的競爭,不像港交所有專營權兼國策作保護傘,況且這是首宗港交所「走出去」的大型收購,令人擔心港交所是否有經驗去協助LME增值。

倘成功 節流空間不多

事實上,港交所即使成功收購LME,節流的空間相信甚少,因為業務分隔兩地,性質又沒有重複,LME的產品規格、結算交收的方式均與港交所現行的有很大差異,可共用的資源實在不多。
既然短期難見實利,李小加只能叫股東的目光放長遠些,力銷併購如何可讓港交所搭上人民幣國際化的列車,當然,對股東來說,這與力銷中國經濟高增長的故事同樣虛幻,這幾年買了中資股的散戶,應該有深切體會。
余大千

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