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2012年05月30日

立論:越地賣商廈越房啃唔落? - 林少陽

越秀地產(123,以下簡稱越地)及其聯營公司越秀房產信託(405,以下簡稱越房)前晚發表聯合公告,前者以總代價88.5億元(人民幣.下同),出售持有98.99%的廣州IFC商業物業的TowerTop予後者。

越房獨立股東未必就範

本欄初步分析相信,交易對越地有利,對越房則頗為負面。因此,理論上,投資者在越地復牌後股價上升,而越房則應該下跌。
頗為出人意表的是,復牌之後,兩間公司的股東,都不約而同地在市場沽貨。究竟,越地的股東怕甚麼?
他們可能就是怕這單交易,對越地的股東太「筍」,驚越房的獨立股東不肯就範。
由於交易價值佔越房最後可行日期淨資產逾1.73倍,以及停牌前市值逾2.5倍,此項關連交易須於特別股東大會,由獨立投資者以簡單大比數通過始能生效。
我想了很久,還是不太明白,越房的獨立股東怎可能會樂於接受這個高風險、低回報的注資建議?
扣除越地收取越房實物基金單位所得及相關交易費用,越地淨套現金額約40億元,同時將越地於TowerTop的45億元債務轉移到越房的賬目之中。而根據公告文件,越地從是項交易,將帶來大約5億至7億元的出售資產收益。
截至2011年底止,越地總股本約207億元,而總帶息銀行借貸高達228億元,扣除48億元手頭現金,淨借貸仍然高達170億元,淨借貸/總股本比率高達81.8%。

倘過關 越地可大幅減債

一旦建議獲通過,越地的總股本將增加5億至7億元,至最多215億元,而淨借貸將減少至85億元,淨借貸佔總股本比率,將由原來的81.8%,大幅改善至40%。
交易文件披露,廣州IFC項目估值約153.7億元,TowerTop佔98.99%權益約值152億元。交易作價88.5億元,連同承擔項目債務,總作價實際高達134.4億元,收購作價較估值折讓略高於12%。
項目總建築面積約45.7萬平方米,相對交易總代價134.4億元,每平方米作價不足3萬元。該項目目前只有六層商場全面出租,而總數58層的寫字樓出租率只有52%,至於總數達658間房的酒店及服務式住宅,將於今年7月開始營運。
截至去年底,TowerTop的現金稅前溢利只有大約4275萬元,若扣除25%利得稅,稅後淨利潤估計只有3200萬元。相對項目作價,估值約為去年盈利的417倍。
由於寫字樓只有約五成出租率,而酒店及服務式住宅仍未啟用,上述市盈率計算方法,可能意義不大,但很明顯,交易將大幅減低越房未來的派息能力,越地亦只能保證,本財政年度的每基金單位可分派股息(DPU)淨減少不多於0.018元,相對去年按年減少8.35%。
以該項目寫字樓及零售物業目前平均租金每平方米6.1元,以及酒店及服務式住宅每年「保證租金收益」不少於2.68億元計算,整個項目於成熟期,每年租金收入亦不多於7.8億元,若假設平均出租率為90%,每年租金收益將是7億元,扣除因收購而增加的57億元債務利息開支、行政、管理及稅項開支,因收購得來的可分派收入,怎計也不大可能超過2.3億元(原有資產每年產生的可分派總收入)。
但是,因為這單收購,以昨日收市價計算,越房將至少發行26.5億股新股,佔已發行股本近2.5倍。簡單講,這單收購對越房的股東來說,明顯是「唔啱數」。

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

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