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2012年05月31日

金融雲端:混沌新天地 - 丘亦生

羅康瑞利用資本市場融資的時機和力度算得很盡,旗下公司多年來的關連交易不勝枚舉。

「上海姑爺」羅康瑞談吐溫文,儀表翩翩,近年又娶得「最美麗港姐」朱玲玲為妻,兩人互相映襯,公眾形象極佳。他近十多年來又以「上海新天地」舊城改造項目,在內地奠定高檔地產發展商的地位,曾得到很多市政府主動邀請複製新天地模式,讓瑞安集團在重慶、武漢等大城市取得甚具規模的發展項目。
羅康瑞在2006年,把這些內地項目打包成瑞安房地產(272)上市,但瑞房的估值在一眾內房股中卻一直未見突出,從未顯示出有「羅康瑞」或「新天地」品牌溢價這回事,反而比內房平均估值有所折讓。

瑞房估值遜民企內房

在本周一公佈分拆商業物業獨立上市之前,瑞房市價與2012年預測資產淨值(參考高盛報告)比較,有近七成折讓,在香港上市內房中屬於高折讓一族。它固然比不上一線內房股如中國海外(688)、華潤置地(1109)的估值──花旗估計兩公司市價比2012資產淨值折讓不到四成;與恒大(3333)、碧桂園(2007)、龍湖(960)和SOHO中國(410)等相比,瑞房也有所不如。
儘管羅氏伉儷風采迷人,但投資者認識的「上海姑爺」,從來不只是一名有品味的地產發展商,也是一個慣於施展財技的機會主義者。市場給予瑞房的估值甚為忍手,事出有因。
羅康瑞擅於利用資本市場周期,為自己製造低買高賣的機會。他把握六四事件後人心不穩的時機,在1989年提出低價私有化瑞安建業的方案,翌年順利完成計劃;七年之後,他又乘資產泡沫之助,在1997年2月以高估值將瑞安建業重新上市,但他的私人公司瑞安集團,保留了大量優質物業,沒有即時放進上市公司當中。
倫敦投資者也領教過羅康瑞的財技。瑞安建業在2007年分拆內地爛尾樓再開發公司中華滙,到倫敦AIM板上市。金融海嘯爆發後,瑞安建業就在2009年將上市僅兩年的中華滙私有化,大部份代價還要以瑞安建業的公仔紙支付。
與敢於冒險的民營地產商相比,羅康瑞也從不懼怕高槓桿,瑞安系公司的資金鏈因而數番出現繃緊,所以瑞房的借貸成本不見得特別低,借貸比率也一直高企,同樣要適時向市場抽水減債。
利用資本市場融資的時機和力度,羅康瑞算得很盡。由於急需資金,羅康瑞在2006年,把負債比率逾倍的上海新天地等發展中內地項目,以瑞房名義上市集資。他私人卻繼續保留不少收租物業,沒有一併注入上市公司。

姑爺資產多 關連交易頻

這些精於計算的斬件式上市部署,導致瑞房和瑞安建業兩家姊妺公司之間,以及它們與羅康瑞私人公司,多年來都有形形式式的關連交易;各公司的分工也逐漸糾纏不清。
在去年,即瑞房上市後足足五年,羅康瑞仍然有私人資產可以注入上市公司。瑞房去年底用價值逾20億元的股票,向羅康瑞收購上海瑞安廣場等物業權益。
本身也擁有大量出租商業樓面的瑞房,直至去年,仍然要租用羅康瑞私人擁有的上海和香港辦公室單位,付出租金3600萬元。而瑞房向羅康瑞持股近五成的瑞安建業,支付的建築服務費,去年接近10億元。
最能夠象徵五花八門的關連交易,是瑞房三年前開始,租用羅康瑞的私人飛機,供管理層使用,這筆開支2011年一年就花了超過1300萬元;瑞房提出的理由是為管理層節省時間、提供更保密的會議場地和提高效率。
至於分工問題,原本從事建築和內地爛尾樓再開發的瑞安建業,去年開始表示要加強內地房地產新項目的發展,與瑞房的關係卻含糊不清。管理層一時表示瑞安建業主攻較小型的「知識型社區」開發,瑞房專注大型項目;一時又說兩公司會有「良性競爭」。

分工混亂 不利估值

在一些重大項目上,瑞房和瑞安建業兩公司又合作發展。位於內地東北臨海城市大連的商住綜合項目「大連天地」,以可供出租和銷售的總建築面積340萬平方米計,是瑞房目前手頭上規模最大的項目,但瑞房只佔48%權益,姊妺公司瑞安建業擁有22%。
瑞房日前表示打算把零售、辦公室和酒店等商業物業,分拆上市,如能以較高估值分拆,也許會有提升瑞房價值的一時之效。但到時候瑞安系上市公司將增至三家,最優質的「新天地」商業項目,全部轉移到新公司裏,瑞房持有易受房策影響的住宅開發業務,與瑞安建業的分工又不清不楚,這種格局,長遠而言更不利於瑞房的估值。這是一片混沌的新天地。

丘亦生
金融中心fanpage: http://www.facebook.com/hkfincentre

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