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2012年06月26日

貸評山下:Citron報告有參考價值 - 黃元山

沽空機構Citron發表報告,導致著名的內房股大跌。之後,管理層和大行都出來力撐,指控Citron為了達到沽空目的,憑空想像,捏造事實,化小為大,其心可誅。

內房股面對兩大困境

管理層「撲火」處理得不錯,化解了市場不少疑慮。不過,Citron的報告非不值一文(事實上,他們已經達到沽空套利的目的);對投資者了解內地房地產市場,有啟發作用。我反對因人廢言,不應因為Citron有沽空的目的,而把它們的論據置之不理;相反,市場上已經有太多人,有其經濟誘因去唱好,正所謂要「隱惡揚善」,把好的方面無限放大,把不好的地方說成是市場的「行規」。Citron的出現,可以把這些永遠唱好的觀點平衡一下。
曾有資深投資者說,要懂得選擇企業投資,必須先懂得如何去沽空。買錯了或許可以「再坐一會」,但是,沽錯了,隨時血本無歸,持久力的成本非常高,所以,沽空風險更高。
從數據上來說,內房股當然是沽空的首選對象,因為絕大部份內房股,皆面對兩大困境:負債過高及資金緊張。
香港的地產發展商,負債一般不高,因為前期發展資金流龐大,但資金流回籠的時間不確定性很大;但是,內房股的總資產和股本比例,由比較低的兩倍,到五倍也有。
既然負債這麼高,自然有人會問有沒有其他隱藏了的表外負債。雖然Enron及ArthurAnderson等事件仍然是前車可鑑,不過,我傾向相信,這次會計師有做「把關」工作,沒有讓以「信託」融資的部份,以股權入賬,造成隱形的表外債。
不過,以「信託」手段作為融資,絕非正途,雖非企業的表外債,卻是銀行的表外債(銀行把這些對內房貸款打包,以理財產品賣給散戶),所以,政府也不鼓勵這些融資手段;這些舉動反映了內房融資日漸困難,事實上,海外發債曾是不錯的選擇,不過,最近的息口已達雙位數字。2011年,不少內房需要付的融資利息現金,已和經營所賺的現金流差不多。
銷售減慢,現金回籠減慢;經營現金不多,融資利率卻高漲;唯有加大負債來還債,造成惡性循環。

逼管理層增加透明度

Citron擔心內房周轉不靈,顯然不是無的放矢。不過,只看到現金利息收入少,從而定出「作大現金」的結論,卻是有點「作大」。現金利息低,更有可能是反映內房手頭的現金,相對於經營活動根本不夠,要透過不斷的融資去補充;既然左手入,右手出,現金能賺到的利息自然有限。
我認為Citron的報告有參考價值,不是因為我完全同意其分析,而是這個報告有助逼使管理層增加透明度。我也不是認為所有內房都沒有投資價值,事實上,土地是國家重要的經濟社會資源,所以,自然有其他非經濟因素的考慮。
備註:筆者剛出版新書《金融黑洞》,探討經濟大勢和其他社會經濟問題,請多留意和指正。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出

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