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2012年07月11日

立論:經濟夠爛估值先至平 - 林少陽

上周末,中國人民銀行在短短一個月之內,第二次宣佈不對稱減息。本周初,國家統計局公佈截至6月底止通脹及製造業指數,數據一如市場所料般持續回落,為人行進一步減息,提供了有利的條件。
消息出街後,一如上次減息一樣,市場反應都不很積極。然而,政策轉向的訊號已日益明顯,令總理溫家寶早幾日繼續打壓內地房價的說法,變得份外欠缺說服力。

中國內需較歐美更脆弱

正如本欄早前指出,減息減低企業及投資者的資金成本,將刺激包括股票在內的資產價格上升。
另外,由於不對稱減息削弱銀行的淨息差收入,市場資金將由內銀股流出,但在減息效應下,整體的市場資金應該流入而非流出股市,這對內銀股以外的股票份外有利,因為其他類別的股份,將獲得從出售內銀套現所得,以及其他渠道流入資金的雙重得益。
自去年底以來,內房股已持續跑贏大市一段時間,兩次減息進一步加強投資者的政策寬鬆預期,預期未來一段時間,內房及高息股,將持續成為今次減息周期的主要受惠者。
昨日,中國海關同時宣佈,內地6月份外貿進出口總值3287億美元,按年增長9%,其中出口按年升11%,而進口則按年升6%。由於進口增長弱過出口,6月份外貿順差按年急升43%至317億美元,反映內地市場需求,較面臨國家債務危機的歐美國家更加低迷。

逆思維炒作 待錯價出手

前文提及的通脹及製造業物價指數,亦顯示內地經濟面臨危機。剛公佈的居民消費價格指數(CPI)按年升幅降至2.2%,但工業品出廠價格指數(PPI)卻錄得2.1%的按年跌幅,反映製造業存在嚴重的產能過剩,以及隨之而來的出廠價格通縮等問題。換言之,目前CPI回落的得益,全歸消費者及外國品牌的擁有者,而生產力未能及時按年上升超過4.3%的生產商,正面臨強大的邊際利潤壓力。
心水清的讀者,可能會有如下疑問:本欄一方面看好股市前景,但另一方面卻以頗為負面的態度,演繹剛公佈的一系列中國宏觀經濟,兩者不是自相矛盾嗎?
查實,股市的表現從來都不是緊隨宏觀經濟表現上落的,正因如此,企圖透過宏觀經濟分析炒股票的投資者,往往是徒勞無功,如果應用不得其法,用者甚至有傾家盪產的可能。資本市場的邏輯,正確的順序應該如下:資產通縮(熊市)─經濟轉壞─利率下調─估值見底(牛市重生)─經濟復蘇─利率上升─資產通脹─估值見頂─資產通縮(熊市再臨)。
因此,作為一個逆向思維的投資者,經濟越爛,我們應該越高興,因為只有在經濟很爛的時候,估值才夠便宜,市場才會出現錯價。人人眾口一詞齊聲叫好之日,反而是離場休息之時。

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

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