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2012年08月07日

貸評山下:買銀行股隨時輸間廠 - 黃元山

金融海嘯直到現在,全球銀行的股價仍然不振。美國方面,Citigroup仍然比高位跌了90%,BOA跌了80%,高盛跌了50%,就算是JPMorgan,也只能打成平手;歐洲的情況當然更慘,RBS跌了差不多99%,SocGen不見了80%,DeutscheBank蒸發了三分之二,BNP和Barclays跌超過一半。
相比之下,滙控(005)跌得比較少,因為有香港為主的亞太業務撐場。

企業倒閉 貸款或輸光

上半年的業績出來,特別是歐洲方面,仍然沒有太大的喜訊:最差的是醜聞纏身的Barclays,盈利同比跌77%;DeutscheBank同比跌40%,SocGen跌26%等(相比之下,滙控Outperforms,主要是受亞太盈利推動下,抵銷了在美國涉嫌洗黑錢及英國不當銷售,高達20億美元的撥備)。
當然,歐洲和美國的銀行問題叢生,某程度上,是一件舊聞,雖然仍然有很多人低估了問題的嚴重性。
不過,筆者相信,香港人更關心的是,內地的四大銀行,會否重蹈歐美大銀行的覆轍,損失一半甚至是九成(現在工行(1398)比起近年高位跌三分之一)!
以前,有所謂「聖誕鐘,買滙豐」,彷彿銀行股是「穩賺」的投資。為甚麼以前「穩賺」的投資,變成了「穩賠」呢?
筆者認為,銀行股有兩個特徵,是投資者經歷過金融海嘯後,要特別留意。
第一個特徵是,買銀行股就如SellaPutOption(賣出認沽期權)。
銀行的本業是貸款給企業,企業不倒閉,銀行就賺貸款利息,不過沒有Upside,但如果企業倒閉,銀行就會輸貸款的本金;正如,SellPutOptions一樣,贏就贏了Premium,但是卻有機會輸光。
其實,貸款的Payoff,和期權類似,是用了MertonModel的信貸結構理論,原創人RobertMerton是諾貝爾經濟學獎得獎者。
既然銀行的資產是以貸款為主,買銀行股,簡單來說,就變相是「贏就贏粒糖(Premium或利息),輸就輸間廠(本金)」。因為銀行股所派的高股息,就類似是期權的Premium。

波動牛皮市締投資良機

我們都知道,不論是ELN或是Accumulators,投資的本質就是SellPutOptions,所以,誇張點講,買銀行股,和買Accumulators性質竟然有點相近(這個是類比,要說明一些道理,不是說是Identical)!
就內銀來說,筆者說過,利率市場化所帶來的影響是小事,潛在壞賬和撥備才是大事,因為前者是Premium的高低(糖),後者是本金的存活(廠)。
從期權這個類比的角度看,我們可以問甚麼是買ELN/Accumulators,或是SellPut的時候和情況呢?
答案就是當波動性很大時,因為Premium就會提高;不一定是大牛市(因為沒有Upside),但肯定要避免是災難性的時候(因為有可能輸光);換句話說,就是波動的牛皮市。
把這個類比套在銀行股上,我們可以得出甚麼結論呢?Premium等於股息,以內銀為例,就算內地經濟「牛皮」,但只要投資者認為災難性的機會率(即是內地出現包括動亂的系統性風險)較低,買內銀股不一定是錯,正如投資ELN/Accumulators也有合適的時機一樣。
篇幅所限,有機會再談第二個特徵,就是高槓桿。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出

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