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2012年08月08日

立論:買阿媽定阿仔 有數計 - 林少陽

長久以來,市場普遍相信控股公司持有附屬公司股權的價值,應該低於其附屬公司的市場估值。這個投資者普遍相信的定律,最近開始受到個別市場參與者的挑戰。
記憶所及,最早提出相反論調的市場參與者,是以維謢公眾投資者利益著稱的DavidWebb。他當年曾以相同理由,持有舊老闆會德豐(020)的股票,而不是傳統基金愛股九龍倉(004)。對他來說,控股公司可以小控大,而且更接近大股東的切身利益,若投資者能以很大的折讓,買入控股公司的股權,潛在的回報將高於持有附屬公司的股票。

控股公司長期存折讓

當恒地(012)於2002年11月6日第一次提出私有化恒基發展(097)時,DavidWebb亦曾以相同理由,反對恒地的私有化提議。結果,當年的私有化建議遭否決了。
然而,除了出現收購合併的案例外,股票市場的邏輯,卻是控股公司長期較附屬公司存在若干的折讓,而折讓的多少,則視乎不同時期的市場潮流而定。
本欄嘗試為多家控股公司與主要上市子公司之間的股價比率,作價簡單的對比,發現過去20年,曾出現過兩次重大的潮流逆轉。
我們發現,控股公司於1990年代初期,股價普遍較子公司存在較少折讓,但自1990年初開始,折讓持續擴大,並普遍於2000至2001年出現了折讓高點。自2001年開始,控股公司的折讓持續收窄(見表)。
以恒隆集團(010)為例,其股價與恒隆地產(101)之間的比率,於1992年的高位一度達2.02倍,但此比率曾於2001年急回至0.78倍。去年底,恒隆與恒隆地產的股價比率,重上接近兩倍的水平。過去10年,投資恒隆的股息連資本增值,總回報超過10倍,贏獲利約5倍恒隆地產五條街。
目前,恒隆地產的市賬率大約略低於1.1倍,與恒隆集團的估值接近一致,反映目前持有恒隆地產與持有恒隆集團,並不存在控股公司折讓。

恒隆地產派息勝恒隆

然而,恒隆集團約93%的資產,為持有恒隆地產,其純控股公司身份,頗為明顯。而恒隆集團雖然持有恒隆地產的控制性股權,但從分配集團旗下資金的角度看,恒隆集團從恒隆地產的主要得益,是收取該公司的現金股息,但恒隆地產從不將盈利全數派給股東,而資金在恒隆集團手上,又再扣起部份作為未來業務擴張之用。
雖然財務學者會告訴你,公司是否派息,根本並不影響公司股東的價值。這個理論背後,最大的假設是大股東及管理層,都是極度誠實的企業管理人,從不浪費股東一分錢。我信陳啟宗是這樣的一位企管人兼大股東,但考慮到兩者每年逾一厘的股息差異下,在信念與現實之間,我還是選擇了後者。
筆者客戶持有恒隆及恒隆地產長短倉

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

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