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2012年09月10日

蔡東豪專欄:史上最大併購 - 蔡東豪

假如中海油成功收購在加拿大上市的石油公司尼克森,前景反而難以看好。(路透社)

在2012年7月,中海油(883)宣佈斥資151億美元,收購在加拿大上市的石油公司尼克森(Nexen),收購價比收購前20天平均價高出66%。收購需要得到加拿大和美國監管機構批准,如交易獲准完成,將成為內地企業史上最大的海外收購。
2005年中海油宣佈以185億美元,收購美國石油公司優尼科(Unocal),後來被美國政府反對而告吹,中海油七年後再出擊,內地傳媒普遍認為這次成事機會很大,因為中海油這幾年吸取了經驗,收購前做大量準備工作,例如政治公關、政府游說等。
我參考加拿大方面消息,收購傳出後,加拿大財經界第一個反應是,誰是尼克森?莫說內地人不認識尼克森,加拿大商界也不認識。以市值計算,尼克森在加拿大石油公司中排行14,除了行內部份人,尼克森在加拿大無甚名氣。石油專家分析這宗收購,大部份認為獲美加政府批准機會甚大,原因是尼克森是爛攤子,不存在危害國家安全。以66%溢價賣掉爛攤子,是國家光榮事,政府沒理由阻攔。

中海油溢價66% 買尼克森

尼克森是一間另類石油公司,其資產分佈於加拿大、墨西哥、北非等,除了開採傳統石油,還開發油砂、頁岩氣等。尼克森被行業視為管理質素不高的公司,近年頻換高層,CEO於年初離職。中海油收購價等於尼克森今年盈利30倍或資產淨值2倍,從任何估值角度看,這是一宗非常昂貴收購。
中海油管理層不容易為昂貴收購價辯護,加拿大人未必掌握內地民企估值,但對石油公司估值卻熟到透切。加拿大是全球最成熟的石油融資市場之一,各類型石油專家雲集,對石油公司估值瞭如指掌。中海油以66%溢價收購尼克森,代表兩個可能性,一是加拿大投資者在收購前集體低估尼克森真正價值;一是中海油買了貴貨。
中海油管理層須為收購自圓其說,指收購存在協同效應、資產互補等聽慣的解釋,再加上內地企業「走出去」的時候例必出現的「技術轉移」。中海油強調保留尼克森管理層,並打算把中海油北美總部搬去尼克森在加拿大的辦事處。
併購是高難度動作,失敗機會遠高於成功,我認為成功個案局限於兩種情況:第一個可能性是買到平貨,只要收購價夠低,假設資產不是爛到透切,收購者總有獲利機會,這一點相信讀者能理解。我想多談另一種可能性,是收購者釋放被收購公司的潛能,從而提升價值,在增值過程中賺錢。一個典型例子是收購管理不善的公司,行業情況和產品都沒大問題,問題主要是管理層不懂得發揮公司應有價值,收購者擔當公司醫生,化腐朽為神奇。

內企走出去 多數買錯技術

大部份私募基金都是主要以化腐朽為神奇這一招行走江湖,讀者試想,行內這麼多高手叻人,執到平貨機會不大,惟有做出較高難度的增值動作,富貴難中求。私募基金提供最寶貴價值,很多時是在行業內有江湖地位,擁有人才關係網,懂得聘請最合適的管理層,改造收購回來的公司。換句話說,收購者把技術「輸入」被收購公司,依靠的是收購者引進新主意和新能力。讀者記着「輸入」這方向。
內地企業走出去,從多年前TCL收購湯姆遜和阿爾卡特,到汽車企業收購外國車廠不想擁有的資產,目的是希望藉着收購,獲取技術。即是說,內地企業走出去是希望外國企業「輸出」技術,把技術帶回內地。從過往失敗個案看到,內地企業犯的重大錯誤,是弄不清楚自己在買甚麼,因此買了不應買的技術。賣家願意出售技術的原因,可能是價錢吸引,或者賣家覺得技術不再適合潮流,從過往多個失敗例子看到,不適合賣家的技術,很多也不適合買家。
併購成功個案主要靠買家「輸入」技術,而內地企業走出去是靠賣家「輸出」技術,這是一個致命的錯配。從尼克森例子看,中海油不似是買石油儲備,以66%溢價買儲備,很難說得過去。然而,假如中海油是買技術的話,尼克森有甚麼技術值得買呢?內地企業視技術為一件有形商品,有得量度,有得作價,但真正技術是無形,是點點滴滴從實戰累積起來,不是買一張工程圖紙,而是怎把意念變為生產過程。掌握技術的關鍵是掌握人性,同一套硬件,同一個生產程序,由不同人來做,做出來的東西,就是有分別。內地人傾向相信技術可無縫地轉移,有志者事竟成,實情卻並非如想像中簡單。
有分析員指,中海油收購尼克森,有商業以外目的,是考慮國家能源戰略。假如這個非商業目的存在,我寫包單,這宗內地史上最大收購,將會失敗收場,因為外國人不可能接受國家能源戰略這虛無概念。七年前,中海油收購優尼科的時候,根據傳媒報道,中海油的外籍獨立非執董提出異議,理據是收購不符合商業利益,外籍獨董認為應該純粹從中海油股東利益出發,不應該考慮所謂國家利益。這種因「國家利益」而起的文化差異,七年前出現過,假如今日再出現,我認為結局不會變。

國家利益掛帥 擴充有難度

中海油曾經希望企業國際化,邀請外籍人士加入董事局和管理層,加快國際化步伐。內地《財經》雜誌引述中海油內部人士:「在收購優尼科的時候,外籍獨董在收購的運作上與總公司想法不一致,與核心管理層出現了思維上衝突,並在收購中起到了負面的作用。所以後來就不再輕易招聘外籍高層了,現在公司的外籍高層幾乎都走光了。」中海油解決企業文化差異的方法,是不再聘請外國人!
中海油現在沒有外籍獨董,考慮收購過程或者同聲同氣,所有人理解國家利益的重要性,但收購尼克森之後呢?尼克森管理層、股東、生意夥伴、監管機構等,怎適應內地非商業考慮的思維方式?中海油強調日後尼克森自主運作,但內地史上最大併購,讓外國人自把自為?我不信。在尼克森辦公室內,國家利益這幾個字遲早出現。尼克森將保留在加拿大的上市地位,一間同時兼顧國家和股東利益的國企在加拿大股市怎運作,我有興趣知道。
尼克森日後擴展,不時要跟外國政府交手,中海油以國家利益掛帥,外國政府必定以有色眼鏡嚴陣以待。不管中海油怎包裝,尼克森不再是尼克森,而是內地政府的棋子。尼克森將來變為中海油海外部,跟中海油自己擴張海外業務無分別,為加快速度付出高昂溢價,我認為不值得。
內地企業走出去輸多贏少,我認為很多時跟這些所謂國情有關。融合一段長途關係本身已不容易,還要加進一些虛無概念,對於受西方訓練的企管人來說沒可能適應下來,這段長途關係凶多吉少。不管表面上如何登對,內地企業走出去最難過的一關,是在日後企業文化融合。中海油和尼克森表面上已不大登對,還須克服種種有形和無形障礙,假如我是中海油股東,我一是沽掉股票,一是求神拜佛,希望美加監管機構否決這宗交易。
蔡東豪

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