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2012年10月03日

立論:滬綜指底價1300點 - 林少陽

就本欄多年來觀察所得,當市場上充斥越來越多偏激言論時,大市便越接近終極底(或頂)部。我認為社會應包容偏激言論,因為這可以刺激大眾思維,是社會進步的原動力。從個人利益着眼,別人的過激言論,往往成為幫助有識之士看清形勢的逆向指標;從社會整體利益着眼,社會的偏激言論,一來可幫助群眾紓解不滿情緒,二來亦可協助當權者修正錯誤,改善施政。可惜不是每個人都能容納異見分子,令我們錯失及早修正錯誤的機會。現時,滬綜指已跌破2008年10月、12倍市盈率的底部,現在看來除了2000點這個心理關口之外,往下已無險可守。以目前水平計算,往績市盈率已跌至11倍水平。若以較為準確的市賬率計算,目前A股PB為1.5倍,若與香港過去接近50年恒指有紀錄以來的高低位波幅計,較為可靠的「底價」,大概是在1至1.2倍市賬率之間。對照滬綜指上半年歷史數據,則所謂底價約在1300至1600點之間。

A股企業多破壞價值

然而,由於最近市面上幾乎出現一面倒的悲觀情緒,難免令人懷疑滬綜指是否至少將於2000點水平,出現一個較為有力的反彈。當然,A股市場最終會否跌至1倍市賬率甚至更低水平,要視乎A股企業的長線股東資金回報水平,以及國民普遍的悲觀情緒會否進一步惡化。由於A股主要成份股為巨型國企,假如我們相信私企效率普遍高於國企的話,則A股市場確實存在先天不足。除非中國未來出現翻天覆地的經濟改革,由目前國進民退的政策,改行自由市場主導的經濟模式。從附圖一可見,在持續引進大型國企及海外企業於港交所(388)掛牌,加上多家跨國私營企業在國際市場上的持續發展,港股的總市值長期跑贏本港GDP增長速度。反之,附圖二則顯示,A股市場與中國的GDP,並不存在明顯長線趨勢。反映國內股市掛牌的企業,為國民創造價值的能力並不明顯。事實上,如果扣除多年持續高價發行新股上市所產生的新增市值,我們甚至可以說,中國的股票市場中,能創造股東價值的企業,其實是少之又少,而破壞價值的企業,反佔大多數。由於欠缺引進外來資金的能力,上海雖然近年很希望推出國際板引進外企,但在人民幣自由兌換之前,這些都只能是空談。相對於上海的處境,最近因為收購倫敦商品交易所(LME)而備受指摘的港交所,依然存在明顯的優勢。港交所賴以為生的交易佣金,主要變量為市場總市值(數值長線向上趨勢明顯),乘以市場成交比率(這個比率由市場景氣決定)。市場氣氛總有上落,在市場氣氛淡薄之時,往往是趁低價買入能長線跑贏當地經濟的優質企業的好時機。林少陽以立投資董事總經理本欄逢周三刊出

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