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2012年10月29日

蔡東豪專欄:掌風已可殺人 - 蔡東豪

我每周等待着看的財經專欄,是本報逢星期日刊登的「周日趣Blog Blog」。作者股榮的文章有數據、有觀點、有幽默,包含財經專欄應有的元素,是我周日看報的賞心樂事。股榮10月14日寫李嘉誠,標題是「超人賣產Style,捧場冇JetSo」。看標題我已猜到內容,股榮以數據證明長和系分拆公司上市後,這些公司股價表現大都欠佳。最近李嘉誠打算分拆酒店業務上市,股榮提醒打算追捧的投資者,李嘉誠分拆出來的資產,往績甚差。

超人捧場客 多失望而回

股榮的分析是,李嘉誠捧場客難賺錢,是因為李嘉誠太叻。股榮指,以出售資產眼光,李嘉誠是全球第一,相信沒有人反對,由賣樓到賣「橙」,往績威震全球商界。李嘉誠系內公司搞分拆,由時機到包裝到宣傳到定價,均是系內專業人士和系外高手悉心安排,每次都製造搶購熱潮,經常以摸頂價定價。雖然李嘉誠經常指自己賺錢不賺到盡,但可能是他眼光太好,能力太高,以為已留下空間予捧場客賺錢,但超人輕輕一掌,所有人被掌風擊倒,最終令捧場客失望,並建立分拆定價「去得太盡」的負面印象。股榮憶述科網狂潮,長和系分拆tom.com(8001,轉板後2383)上市,首日股價升三倍。tom.com上市日是2000年3月1日,距離納斯達克指數在2000年3月10日收市,創有史以來最高位5048點(現2987點),短短幾日,可見李嘉誠的厲害。多年來tom.com不斷轉型,始終找不到長遠經營模式,現價比上市價跌逾四成。另一個可能「去得太盡」的例子,是2002年分拆長江生命科技(8222,轉板後775),當年董建華政府大搞生命科技,一間沒有盈利、只掛着李嘉誠概念的生命科技股,吸引到逾百倍超額認購。這些年長江生命科技多次併購,希望轉型,但市場似乎不太受落,現股價比上市價跌逾六成。近年長和系分別以房產和商業信託形式分拆匯賢(87001)及和記港口(新加坡上市),上市後,表現也欠佳,現股價比上市價分別跌兩成。股榮列出的例子,我留意到漏了一間,假如加進這一間,投資者對李嘉誠分拆的往績,可能會改觀。漏了這間我特別上心,因為我跟這間公司有淵源,是1996年長和系分拆上市的長江基建(1038)。李嘉誠分拆「去得太盡」這現象或者不易改,他像武功太高的宗師,同人玩吓也會錯手殺死人。他以為上市定價已留了水位給其他人賺,但「李嘉誠溢價」本身太高,從太高的定價留水位,也很難讓捧場者賺錢。長江基建是罕有皆大歡喜例子,可看到李嘉誠搞分拆難得的美麗一面。我從三方面看:

不創潮流 睇清楚才出手

第一,李嘉誠多數不創潮流,盡量看清楚潮流的穩定性和持久力,才精心炮製一件更強勁的產品,希望一出世便一統江湖。老人家怕潮流可能會瞬間即逝,喜歡一些比較實在的東西,因此睇清睇楚才動手。企業史上屢次出現先行者創造市場,但不能享受經濟成果的例子,後來者吸取先行者經驗,再加以自己創新,後發制人。長建不是第一間由藍籌股分拆出來的基建股,開創潮流是由新世界集團分拆出來的新世界基建。當年新世界基建搶盡風頭,製造投資內地基建項目熱潮,李嘉誠考慮了一段時間,觀察新世界基建的表現,才拍板去馬。我知道,因為我當時在投行工作,有份負責這個分拆項目。第二,遇到挫折,李嘉誠會盡量捱下去。長建上市後不是一帆風順,我記得股價曾跌破上市價。那時候所謂基建,其實正確形容是「中國基建」,所有項目都是在內地。內地地方政府的橫蠻作風,那時候我第一次領教。長建在內地行走,頭上掛着「李嘉誠」的牌匾,而在內地「李嘉誠」的份量儼如國家領導人,任誰人也要畀面。誰不知原來李嘉誠也會被人恰,可見地方政府橫蠻的程度。

長建變極有譜 高下立見

基建股一窩蜂上市後,內地基建項目發展遇到困難,是眾所周知事實。新世界基建的情況跟長建分別不大,同樣遇到地方政府不合理對待,處處碰壁,新世界基建的解決方法是轉型。新世界基建96年上市,03年變身為新世界信息科技,06年被私有化。可能李嘉誠注重面子,股價上落是一回事,業務性質改至面目全非,卻是另一回事。長建沒有放棄,內地基建不留人,自會找到留人處。過去十多年,長建發展重心轉到法制健全的澳洲和英國,殺出一條光明路。第三,李嘉誠旗下公司轉來轉去,始終有個譜。嚴格上長建不是一間基建公司,它投資這麼多基建項目,公司內人數最多的部門,可能是財務部。長建不落手落腳參與基建項目,只選擇投資一些本身有完善管理的項目,長建最重視是財務管理,即是睇實盤數。長建其實是一間融資公司,而融資過程是投資回報穩定的基建項目。長建模式其實跟八十和九十年代通用電氣的GE Capital模式,有異曲同工之妙。GE Capital借用母公司通用電氣的AAA評級,享受最低融資成本,然後提供多種財務業務,由飛機借貸到信用卡借貸,賺取利息差額。長建則利用比AAA評級更高一級的「李嘉誠評級」,享受超低融資成本,以投資穩定回報的基建項目為名,實質以財務運作賺取息差。

散戶要贏 惟有買乜跟乜

九十年代中期,內地經濟發展過熱,時任總理朱鎔基叫停,實行宏觀調控,全國湧現未埋尾的基建項目,地方政府四處撲水,不惜付出高回報來取得融資。九十年代中期,大量基建股在香港上市,包括新世界基建和長建,都是食這條水。可是,當內地經濟環境改善,水頭開始充足,地方政府能夠取得低息貸款,後悔曾經跟香港公司簽下不平等條約,地方政府出現嚴重心理不平衡,因此,違約、毀約頻頻發生。就是這些心理不平衡兼目中無人的地方惡官,膽敢得勢不饒人地說:「李嘉誠!李嘉誠係邊個?呢度我話事。」長建轉型是保留GE Capital模式,轉去投資法制健全國家的基建項目,免除違約和毀約風險。長建不錯是變,但變極有個譜。跟新世界基建比較,誰是高手,顯而易見。李嘉誠84歲了,我相信他「留錢給人家賺」的出發點是真誠的,但他要贏的心態太強,眼光和武功太高,他的捧場客不得不變炮灰。閣下從李嘉誠旗下公司買東西,猶如港隊對巴塞隆拿,賽前港隊乞求巴塞手下留情,巴塞也答應,收起美斯和沙維,吩咐球員就住來踢,誰不知忍住腳踢,也數港隊七球。投資李嘉誠概念股,方法只有一個,跟住他,他買乜你買乜。長和系分拆,李嘉誠是在沽,不是買,投資者要弄清楚。蔡東豪

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