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2013年01月16日

立論:中信國電筍價買現金牛 - 林少陽

中信國際電訊(1883)周一公佈,落實向英國大東電報(Cable & Wireless Communications Plc)及葡萄牙電訊(Portugal Telecom,簡稱PT)分別收購澳門電訊51%及28%股權,總代價約11.6億美元(約90億港元),或折合整家公司的估值約為114億港元。

澳門電訊業務成熟

收購作價相當於2011年度往績盈利12.7倍,或每年投資回報率近8厘。以一盤成熟而穩定的現金牛生意而言,在當前的低息市場環境,收購作價對買家有利。根據公告披露,澳門電訊2010年、2011年及2012年上半年的EBITDA,分別為11.94億、13.12億及6.52億澳門元,股東應佔溢利分別為8.14億、9.32億及4.63億澳門元。
由於電訊業務收入及盈利表現沒有季節性,我們估計,澳門電訊2012年全年盈利,大概就是上半年盈利的兩倍,即全年預計獲利約9.3億澳門元(約9億港元),與2011年相比,表現持平,往績及預測投資回報率,同為略低於8厘水平,反映了這盤現金牛生意的特質。

於2012年11月結,澳門電訊的未經審核資產淨值大約為17.21億澳門元(約16.58億港元),收購作價相當於賬面值的6.87倍。若以市賬率計算,看似偏高,但一般而言,我們不會用市賬率衡量一盤現金牛生意的價值,用市盈率或市價投資回報率較為適合。現時環球債券利率低至中低單位數字,過往被視為投資風險較高的房地產公司,最近發行的債券息率,通通創出歷史新低。以麗新發展(488)最新發行的一隻2018年到期的有抵押美元票據,息率竟然低至5.7厘。
究竟是甚麼原因,令大東電報及葡萄牙電訊樂於以這樣低的估值,出售這盤不須太高智慧也能經營的專利生意?本欄相信這不過是一場政治交易,澳門回歸中國已有12年的時間,中國政府要收回這盤由外國人控制的公用事業的控制權,大東電報及葡萄牙電訊別無選擇。2012年上半年,中信國電股東應佔溢利按年升2.1%,報2.39億港元,全年預計獲利4.8億元。在此之前,中信國電已持有澳門電訊20%股權,增持至99%後及未扣除融資成本前,股東應佔溢利將增至11.9億港元。

槓桿效應谷高盈利

日前,路透社透露中信國電正透過澳新、三菱、星展及渣打等七家銀行,為這單交易融資10億美元。由於這次蛇吞象行動已令中信國電負債大增,預期餘下的12.5億港元差額,很可能是透過發行新股集資。假設今次收購全數以銀行融資支付,以目前融資成本為3.5%至4.0%計算,這10億港元每年的利息支出是3億港元。扣除利息開支後,中信國電的盈利,將因為收購而增加至大約8.9億港元。假設餘下12.5億港元的現金,以每股2.5港元發行5億新股集資,總發行股數將增加21%至28.86億股。

中信國電透過財務槓桿,將每股盈利由原來的20港仙,提升逾50%至每股近31港仙。以目前市價2.54港元計算,預測市盈率大約8倍。以大東電報及葡萄牙電訊的出售作價計算,這盤生意應值每股3.9港元。

筆者客戶持有中信國電

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

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