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2013年03月05日

貸評山下:股神也是靠借賺錢 - 黃元山

股神畢菲特的Berkshire Hathaway剛出了2012年年報,不少人的焦點在他買Heinz的項目上;事實上,在很多人心目中,畢菲特就像一般的基金經理一樣,在市場上買賣股票賺錢。二三十年前的股神可能是這樣,但現在投資股票已經不是他主要的活動。

股票佔總資產兩成

翻開年報,在4270億美元的總資產中,只有約870億美元投資在股票上,大約只有20%。單看這870億美元的股票投資,總體來說是成功的,平均漲幅達80%。但有些人不知道,其實非投資股票的生意佔畢菲特更大部份的資產,而由於這些非投資股票的生意大部份是畢菲特全資擁有,所以,一般人要跟着買也沒有可能跟,除非買Berkshire Hathaway的股票。
畢菲特把自己的生意分成以下幾類:
1)保險(包括Berkshire Hathaway Reinsurance Group, GEICO, General Re);
2)受監管而資本密集的生意(包括營運鐵路的BNSF, 電力和能源供應商MidAmerican Energy);
3)製造、服務、零售營運(其實基本上是各行各業也有);
4)金融產品(包括搞manufactured homes的Clayton Homes);
5)股票投資。
根據畢菲特自己的說法,金融產品是最小的業務,而保險業是Berkshire Hathaway最主要的生意;事實上,盛傳有極大機會接任畢菲特做CEO的印度裔Ajit Jain,就是一手建立Berkshire Hathaway Reinsurance Group的重心人物。
自從收購了BNSF和MidAmerican之後,保險雖然不再是Berkshire最大的盈利貢獻,不過,對畢菲特來說,保險業是整體公司的重心支柱;因為保險業務提供了一個穩定的資金來源,即是他所謂的float(他自創的用詞)。
簡單來說,每次客戶買保險時,客戶是先付保費,往後的日子,如果有事件發生,公司才需要付保險金;如果保費比保險金大,公司賺(underwriting gains),相反則賠錢(underwriting loss);就算打個平手,由於客戶先付的保費,這些保費就像是免息貸款給公司一樣,公司可以拿去投資再賺錢,而這個變相的免息貸款,就是畢菲特口中的float。

保費成投資大水喉

一般保險公司保守起見,會把大部分的float投資在一些保守的債券市場上,可以說是「買債還債」;但是畢菲特就進取很多,可說是「買股還債」(或是「借錢買股」)。不單如此,畢菲特所奉行的策略是「重鎚出擊」而不是「分散風險」。因此,雖然畢菲特說他反對公司本身有太大的槓桿,但是他持有的保險公司,其營運本身就有一個頗大的槓桿成份。所以,一般人只知道畢菲特是股神,這只是了解他賺錢機器的一半,比較少人了解的另外一半是,畢菲特買股票的資金來源是借回來的(透過float而來的免息貸款)。
另外,由於保費還會在未來的日子源源不絕的進來,就算跌市會使現有的投資減值,但也有利畢菲特在市場上買便宜股票,如果最終市場再次上升(除非美國股市出現日本股市的情況),畢菲特新和舊的投資便可以水漲船高。
但他警告,一般的保險公司為了這個float去減價爭生意,就算有underwriting losses(保費不足以償還之後的保險金)也在所不惜,所以並非所有保險公司皆是一盤好的生意。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出

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