› 選擇地區
三藩市
紐約
洛杉磯
其他美國地區
香港 台灣 北美
 
2014年01月21日

貸評山下:市場波動性 非風險根源 - 黃元山

標普500指數創新高,美國企業業績理想,恐慌指數跌至12.28點,為2007年6月以來的最低點。 美聯社

標普500指數以1850點再創歷史新高,美國企業業績理想,恐慌指數(VIX)跌至12.28點,為2007年6月以來的最低點,令市場猜測美國經濟是否出現「金髮女孩經濟」(Goldilocks Economy)?
「金髮女孩經濟」是90年代出現的名詞,它借用《格林童話》中小女孩在三隻熊家裏吃東西的故事,來形容美國90年代的經濟,特點是高增長、低通脹、利率可以保持在較低水平,過往案例有1985至1990年的日本、20世紀90年代的美國、2003至07年的中國。

波動性縱小 也可輸鑊甘

筆者認為,若美國經濟出現「金髮女孩經濟」,投資者更應關心,那三隻熊(風險)究竟在哪裏?雖然近期VIX指數差不多跌至歷史新低,但用此來作為風險定義,其實並不一定正確(見附圖)。
VIX是透過期權市場定價,計算標普500的引伸波幅(implied volatility),一般認為是VIX低,市場風險預期就低,而VIX和volatility亦即是統計學上的standard deviation,是在金融理論和風險管理學上廣泛應用的系數。例如,夏普比率(Sharpe Ratio)是用來量度「風險調整後的回報」(risk adjusted returns),把回報除以風險,就是應用了standard deviation和volatility的概念。在種種學術模型的支持下,很多市場人士都誤以為低volatility就於低風險。
記得Charles Munger(畢菲特的最佳拍檔)多次說,這是投資界最大的問題:把波動性當成風險,在逃避波動性的時候,往往會實際承受更大風險;相反,波動性大,實際風險可能不高。以出售認沽期權為例(sell put option),當合約未到行使價前,市場波動性較小,導致表面上看來風險很低,但只要行使價到期,資金損失的速度之快,則可以令人難以置信。無論是資產掛鈎票據(equity-linked note,簡稱ELN)或累計期權(Accumulator),主要的成份就是sell put option,在表面波動性低的情況下,不是企業或個人都損了手。
學術上以volatility作為風險量度,由於有其行業需求,很難改變,不過,作為投資者,真正的風險定義應為投資者的資金永久損失有多少(permanent loss of capital)。

印銀紙谷增長 表面美麗

事實上,美國政府的系統性風險只是透過量寬(QE)不斷去控制,當聯儲局放水時,市場就會變好一點;收水時又會壞一點,此舉反映為甚麼美國過去三年經濟時好時壞,增長一直不能保持較健康水平。有一個講法,是所謂的「Bernanke put」,即是在QE的支持下,市場像向聯儲局買了一個put option,減低了市場下跌的風險損失;但換句話說,亦即是美國政府向市場sell put option,表面上的波動性和風險是減低了,不過,過了臨界點(strike),其根本的系統性風險就會浮面。
正如著名對沖基金經理Ray Dalio所言,美國利用「美麗型去槓桿化」(beautiful deleveraging)令經濟表面上美麗,實際卻是利用實施債務貨幣化策略,透過印銀紙刺激經濟增長,引發通脹。beautiful的地方,就是在於去槓桿化收縮的力量,剛被印銀紙的貨幣增長力量抵銷,無論是去槓桿化或印銀紙都是過猶不及;問題是,美麗的背後,是否只是一層厚厚的粉底?

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出

關心你飯碗,貼近你生活,即Like「蘋果ATM」FB專頁!
返回最頂
壹傳媒: 香港 台灣 | 私隱聲明 服務條款 刊登廣告 聯絡我們 招聘
© 2019 AD Internet Limited. All rights reserved. 版權所有 不得轉載