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2014年02月20日

金融雲端:企業綜援戶 - 丘亦生

當比亞迪等大型企業均極倚賴政府補貼經營,久而久之,會否變成中資無法搣掉的毒癮?

最近兩隻分別在港美上市的中資新股,都不約而同倚靠政府的補貼食糊,似乎這種趨勢只會越來越多,叫人分不清投資內地股份,究竟是買有形之手還是無形之手。
首先是阿里巴巴的主要競爭對手京東商城,這家網上零售商剛剛以中國版亞馬遜的賣點,申請到美國上市,集資15億美元,希望搶在阿里巴巴之前飲頭啖湯。

經營蝕錢 扭虧靠補貼

不過,內地幾家網上零售商鬥得難分難解,大家顧着搶佔市場,未能兼顧賺錢,因此,京東在去年之前,累積虧損達35億元(人民幣.下同),直至今年頭九個月才首次錄得6,000萬元盈利,不過睇真啲便會發現,公司仍有經營虧損,之所以不用見紅,純粹靠地方政府的1.64億元補貼及2.22億元利息收入,才勉強湊夠數,有個較好看的成績表拿來上市,爭取高達150億美元(1,170億港元)的估值。
究竟這些對扭虧為盈至為關鍵的補貼,如何計算?未來的走勢如何?跟業務發展的關係及延續與否的風險?則未見詳細講解。
同樣情況亦出現在剛在港招股的中國金屬資源利用(1636)身上,這家回收廢銅再加工的生產商提供的去年首三季業績,純利大升近兩倍至1.32億元,但再望仔細點,原來政府補貼及增值稅退稅佔去85%。
公司在招股書中,也把補貼及政策優惠視為首項風險因素,公司還披露首九個月來自地方政府的無息無抵押墊款達到5,000萬元,這些墊款一旦到期,是否一定可獲全數續期?招股書又指,其一家主要子公司,是會僱用殘疾員工的社會福利企業,因殘疾員工數目超過25%,又獲得額外的稅務減免。
凡此種種,究竟如何作出估值,盈利質素如何?退稅、補貼及優惠貸款是否可持續?我發現單靠刨年報,檢查賬目,很難得出個所以然。這不是研究市場增長、經營能力、管理層質素後,便可以估到大概的股份,還要摸透內地政策、部門利益、公司與地方政府的關係,才能掌握一二。作為本地散戶,在揣摩國策上,又如何及得上內地一眾內幕人般得心應手呢?

也因此,這類公司可以非常飄忽。好像中國金屬資源的前身,其實是前年底在美國私有化的古杉環保能源,據《華爾街日報》報道,該股於2007年以8億美元估值上市,但大股東於前年底以3,100萬美元估值私有化,及後把生物柴油業務暫停,重組業務後,包裝成現在的環保公司上市,若今次能以上限定價,市值又大翻身至3.25億美元。當食粥食飯都要靠政府,估值亦可以變得虛無飄渺。
當然,補貼的問題不限於新股,比亞迪(1211)也是極倚賴補貼的公司,其一輛36萬元的電能車E6,中央及地方政府會各提供6萬元補貼,令補貼金額高達車價的三分之一,但基於地方利益,除了總部所在地的深圳之外,其他地方政府往往會顧左右而言他,未必願意向比亞迪提供補貼,令比亞迪在當地競爭力大減。北京剛公佈的新能源車管理辦法,便把比亞迪新型號混能車「秦」排除在補貼行列,政策一出又成為比亞迪股價急回的因由。

規模龐大 長遠恐成癮

內地近年全方位實行產業政策,巧立各種名目如「戰略性產業」、「支柱性產業」、「戰略性新興產業」等,來達致或明或暗的扶持目的,規模之大,令人咋舌。去年便有兩位美國學者透過各種渠道蒐集資訊,嘗試統計大型國企享受的補貼,按照他們的「保守」計算,在1985至2005年間,內地政府單單向大型國企提供的補貼便逾3,000億美元,形式不外乎低息貸款、廉價注資、平水平電或原材料優惠等。
至今這些補貼已無孔不入,不限於央企或新興行業,大如阿里巴巴、旺旺(151),都得到不同形式的眷顧。這真的有助培養行業冠軍嗎,只怕到最後不是讓他們做大做強,而是虛不受補,終日花費大量資源鑽營如何取得各樣的着數。補貼變成無法搣掉的毒癮,一日靠政府,終生靠政府。

丘亦生
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