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2014年03月10日

中環馬戲團:金管局的奇蹟 - 陳俊豪

外滙基金連通脹率也可跑輸,而金管局總裁陳德霖卻依然屹立不倒,簡直是個奇蹟。

香港是一個充滿奇蹟的地方。奇蹟一直發生在金融管理局之上。
早前,香港的外滙基金公佈2013年的投資回報,投資收入只有759億元,回報率為差劣的2.7%。有多差?2013年香港綜合消費物價指數上升4.3%。也是說,外滙基金跑輸整體通脹1.6%。輸1.6%的購買力有多大呢?
截至2014年1月,外滙儲備資產大約為3,000億美元。3,000億美元的1.6%即48億美元(約374億港元),是本周二六合彩估計頭獎基金的2,877倍,或者夠700萬香港人一人分一部iPhone。外滙基金不單未能夠為香港人創造財富,跟大市同步,更連最簡單的保值也做不到。
除了香港本地創作的「強搶金」外,我從來沒有見過基金經理多年跑輸大市而可以不用收檔。外滙基金竟然連通脹率也可以跑輸,違反了外滙基金的投資目標,未能保障基金的購買力,而總裁陳德霖依然可以屹立不倒,可以賺取近千萬的年薪,這不是奇蹟,是甚麼?
外滙基金表現多年來為人詬病。要醫病,必先找出病因。我認為外滙基金的病因就是其定位、極低的透明度及缺乏責任心。
我記得,每一次被問及外滙基金差劣的表現時,前總裁任志剛必定會指出,外滙基金是非一般的基金,需要用來捍衞港元。我對任總的解讀是:用近年美國的例子,情況就有如進行量化寬鬆後,聯儲局有多達4萬多億美元的資產用來刺激美國經濟及就業市場復蘇。這4萬多億美元的資產並非用作炒賣賺錢;是為公用,而非私利。不過,被問及其千萬年薪時,任總會重複搬出金管局要追貼私人市場的工資云云。這公私營自相矛盾的理據,正正反映了外滙基金及金管局的定位有問題。
如果外滙基金只是用作捍衞港元,那我們當然不能單憑外滙基金的回報率來評定其團隊的能力。如其定位為牟利的投資公司,面對多年來不合格的表現,總裁必須要負責。

外滙基金欠缺透明度

可是,負責捍衞港元的支持組合及提高整體投資回報率的投資組合亦同樣歸於金管局管理。要合理評估投資組合的回報,我們必須清楚知道投資組合的投資哲學、資產分佈、風險數據、管理費用等。但現在金管局的安排,令外間無從知道投資組合計及風險後的投資回報的怎樣:究竟是跑贏指數,還是跑輸?更何況,在風平浪靜的日子,成功捍衞港元的代價有多大,有誰知?
我花了不少時間在金管局的網站,希望找一些投資組合的資料,找到的資料竟然比「強搶金」還要少。香港人共同擁有的基金所披露的資料是如此的少,令人失望。而且,投資組合資料欠奉,外界很難判斷成績差劣的主因及其投資理念。短期的市場波幅常有,不會影響長期的投資回報率。但如果成績差劣是因為投資理念及模式出了先天缺陷,這並不是個別管理層及基金經理可以改變得了的,影響亦是長遠的。遺憾地,重要如投資組合資產配置比例背後的數據及研究結論(如有)、長期增長組合及其他投資組合的相連風險有多大等金管局皆沒有透露。
就投資理念及模式,《信報》專欄作家畢老林上周五的〈投資者日記〉探討了享負盛名的挪威主權財富基金及耶魯校產基金的投資理念及模式,並問了一個問題:挪威跟耶魯,香港該學誰?

耶魯挪威經驗可借鏡

畢老林詳細列出了挪威及耶魯基金資產配置上的不同,並認為「橋歸橋路歸路,南轅北轍不足形容兩者差異」。例如,挪威基金的資產分佈為「六四法則」(60%股票、40%債券)。但耶魯基金資產的分佈則相對多元化,而且股票債券所佔的比例極低(表)。除此,耶魯基金資產流通性極低,對沖基金(absolute return)、私募基金及房地產佔比極高。
惟我認為挪威及耶魯基金的不同只是表面。兩者的投資模式,萬變不離其宗,都源於馬可維茲(Harry Markowitz)的現代投資組合理論。耶魯校產基金的投資總監史文森(David Swensen)一直依賴現代投資組合理論平衡基金投資的風險及回報。資產流通性極低的投資風險較高,但權衡風險、回報及耶魯的超長期投資周期後,耶魯大幅增加另類投資的比例,並小心選擇基金經理分別管理各類投資。
歷史數據亦顯示,耶魯團隊在挑選資產類別及基金經理方面特別出色,因此耶魯基金現在只集中在挑選資產及基金經理,並不會直接參與投資,更會避免隔山買牛。例如金管局動用外滙基金直接參與倫敦地產項目,耶魯基金肯定不會做。有一點是樣樣講錢的金管局肯定沒有:耶魯團隊絕大部份是耶魯校友,熱愛耶魯,放棄了私營市場高出數倍的工資,貢獻母校。Boola Boola!
挪威基金亦是大量引用現代投資組合理論。在2009年,挪威中央銀行更委託了耶魯、哥倫比亞等大學的教授及顧問公司進行研究,透過系統分析,找出挪威基金表現背後隱藏的風險、其基金經理的優勢、各種資產的回報等,再配合挪威人口、養老金的負擔、挪威石油業風險、基金規模等眾多因素,找出最適合挪威基金的投資組合。
雖然其使用的分析工具及方法學跟耶魯基金同出一轍,但因為兩者的本質上的不同,資產分佈及操作亦會不同。例如,挪威基金及國家經濟極依賴石油收入,因此挪威基金應該減少石油業的投資,以分散風險。另外,挪威基金為世界上最大的基金,規模龐大到一舉一動都會影響市場運作,有大量投資機會不能參與。資產流通性低的「另類投資」很多沒有足夠的市場容量,為一例。
挪威及耶魯基金的網站及2013年報披露了他們的投資理念、各項投資的回報,資料詳盡遠遠超於外滙基金。據了解,金管局的2013年報要5月才出版,即年結後差不多近半年才準備好。如果金管局是家上市公司,就肯定會因為太遲而要被罰停牌。或者金管局最需要學的,不是挪威及耶魯基金模式,而是對香港人負責任的心態。

陳俊豪

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