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2014年03月18日

貸評山下:
尋找內地經濟黑天鵝 - 黃元山

筆者認為,中國政府日後政府掌控整體信貸和貨幣政策的出錯機會,將會提高。

人民幣貶值、出口下跌、經濟放緩、工業增長疲軟、通脹率低迷——種種迹象顯示,中國經濟進入一個艱難的時期。因為中國一方面要調控經濟結構,一方面要控制信貸增長過快的現象。
調控經濟結構,其實在2008年金融海嘯前已經需要做,但由於外圍的環境波動,上屆政府基本上按兵不動,再加上金融海嘯的衝擊,不單不能改革,更要大幅增加信貸,埋下現在既要改革又要緊縮信貸的兩難現象。

改革收水同步 恐陷兩難

經濟改革最好的時機,應該是信貸相對平穩,甚至是增加時。因為經濟改革其實就是經濟的再分配(好的改革是把資源從以往的「非市場」分配,轉到較為合適的「市場」分配),而任何的經濟再分配,必然有相對得益和受損的集團。
如果在再分配的過程中,整體的「信貸餅」做大,就算是相對受損的集團,感覺上錢不會少了很多(信貸就是錢);相反,如果整體「信貸餅」收縮,而同時利益又受損,反彈就自然更大。
而且,當信貸和錢處處滿佈,就算經濟改革不太成功,也有更多的空間去撥亂反正。簡單舉個例子,最近的企業債違約,是金融改革的必須步驟,讓信貸市場化。
長遠來說,對投資者和發債體都是雙贏;但當處於一個緊縮環境,投資氣氛薄弱,市場非常擔心骨牌效應,使人擔心的是,有時候,這可以是「自我實現的預言」。
筆者認為,中國領導人自然知道這些道理,不過,現時仍要將經濟改革及緊縮信貸雙管齊下,可能因為無論是經濟改革,或是信貸緊縮,都到了一個不能不做的困境。
金融海嘯之後,中國的信貸增長遠超越GDP增長,當信貸長時期增長高於收入,自然不能持續。而且,大部份的新增信貸,又給了資金回報和效率低的固定基建項目吃了,這對長遠經濟發展,是一個雙重的打擊。於是,就算是風險不低,也不能不下這一步棋了。
兩會之後,不少人評論到7.5%這個較低的GDP增長;其實這已是一個不低的增長,也顯示領導人關注過份減速對社會的衝擊,包括就業率,但未有披露的,就是在再分配的過程中,對既得利益者的震盪。因此,筆者相信,中國的信貸不會大規模收縮,只會調節到一個較合理的水平。

改遊戲規則 出錯機會大

在這個形勢下,筆者認為,無論是悲觀派和樂觀派都未必完全正確。一方面,中國應該不會像西方媒體預期一般「硬着陸」,因為政府仍然對信貸增速有足夠的掌控和空間,可以進行適度的調節;但另一方面,就算中國經濟長遠可以突破「中等收入陷阱」,過程會有不少的陣痛,包括人民幣的波動性會比一般人想像中大。
筆者認為,中國經濟最大的黑天鵝,不一定是所謂的硬着陸,也未必是經濟改革失敗,卻是金融信貸市場化、遊戲規則改變後,政府掌控整體信貸和貨幣政策的出錯機會,相應提高。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出

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