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2014年04月08日

貸評山下:高頻交易變種掀爭議 - 黃元山

筆者指出,近年大行其道的高頻交易或已構成搶先交易情況而引起爭議。

著名作家Michael Lewis推出新書《Flash Boys》,質疑近年大行其道的高頻交易(high frequency trading,HFT)或已構成搶先交易情況,再度引發投資界對高頻交易的各種討論。
討論的重點,不是HFT應否利用高科技去搶投資優勢,而是有沒有利用現有的法規中的漏洞,利用科技獲得比一般市場人士更多的市場價格訊息。換句話說,交易員可以利用高科技獲得同樣的市場訊息,但是如果使用高科技的結果是,連市場價格這個基本的訊息也不再是一樣時,便極有可能像畢菲特說的,變成是「legalized frontrunner(合法的搶先交易)」。

快人一步 賺取差價

簡單而言,高頻交易是利用電腦程式,計算股票買賣之間的微小差價,再利用大量程式交易,以快人一步的千分之一秒,去賺取這些差價(比我們平常眨眼快10倍)。
美國高頻交易的結果是,交易員見到某隻股票的「機價」(反映即市價格)是100元,但「一按吓盤」要買1,000股時,卻會突然上升1點,使交易員無奈買了貴貨。這又可以分開兩個不同的情況:第一種是如果交易員能向交易所直接下單。現時美國有十多間的交易所,自2007年起,美國實施了Reg NMS法規,是為了打擊人為不法的搶先交易而通過的,要求所有的交易所把市場價格集中在一處,叫SIP(securities information processor),以便找到所謂的最佳買賣價。
不過,這個收集和散發市場價格資訊的過程,需時千分之一秒,但已經可以使HFT,利用自己放在每個交易所的私家電腦(即所謂的co-location),用私家鋪排的光纖,比公眾用的SIP提早看到所有的市場情況。用以上的例子,看到某人願意用100元買,在其中一個交易所成了部份交易(舉例說買了10股),HFT便會搶先在其他的交易所以100元買990股,然後用稍高的價格轉售真正要買的人。結果是,越多的交易所,市場便越切割(fragmented),買家的實際交易價格不跌反升!關鍵的問題是,在SIP(公眾獲得的市場資訊)公佈之前,交易所是否應該提供HFT價格資訊。
而且,由於HFT在短短幾年間,交易比例增長大幅上升,交易所為HFT提供了種種不同的配合,包括超過150種形形色色可以快速撤銷的交易指令等。
第二種情況是,buy-side(如資金經理)透過投行落單買賣股票。不少投行都有自己的「黑池」(dark pool),類似隱蔽的私人交易所。黑池原意是希望客戶下大單的時候,不會影響市場價格,保護客戶能拿到好價格。

掌握資訊 牟取暴利

發展下來,HFT卻可以向投行付費,第一時間拿到黑池內的價格資訊,再在其他的公開交易所賺錢。除了黑池以外,投行也會向交易所收取費用,把客戶order轉到某家付費較高的交易所進行交易;當然,交易所願意付高點費用,是因為交易所也是從HFT拿到費用。
有說HFT增加市場流通性,縮窄買賣差價;不過,會忽然消失的order不算是真正的流動性,而不能成交的賣價,就算差價怎麼窄也只是一個假象。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出

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