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2014年11月26日

立論:今浪升市動力欠奉 - 林少陽

中國進入減息周期已沒懸念,問題只在於中國將用幾長時間合共減幾多次息而已。 資料圖片

上周五人民銀行宣佈減息,中港傳媒形容今次減息是突如其來,因為之前人行給予外界的印象,似乎是不大願意減息的,只是透過所謂的定向寬鬆政策,下令主要國營銀行,向中小企及個別政府樂於扶助的行業放寬信貸。

減息有助利率市場化

若是本欄的讀者應對減息不感意外,因為本欄在正式減息前已多次提及,全球利率正全面由北向南走,中國通脹亦早已由近10%高位,大幅回落至似有若無的不足2%水平。在各行各業生意不景的情況下,中國大有條件減息。至今,中國進入減息周期已沒有任何懸念,問題只在於中國將用幾長時間合共減幾多次息而已。
不過,特別值得一提的是,人行在上周宣佈減息時,亦同時宣佈擴大存款利率上浮區間,由原來的基準利率的1.1倍,增至1.2倍,這反映出人行有意逐步實施利率市場化措施,並給予銀行更大決定利率的自主性。
就過去幾日內地傳媒搜集資料所得,中信銀行(998)、平安銀行及多家小型地區銀行於宣佈減息後,隨即將一年定期存款利率定為3.3厘,較官方基準利率上浮20%,與未減息前較官方利率上浮10%的水平一致。
換言之,今次減息實際上未能減輕銀行的資金成本。在央行宣佈減息後,商業銀行的貸款利率亦沒有跟隨人行貸款基準利率減足0.4厘,普遍減幅只有0.2厘。
在存款利率不變而貸款利率普遍減0.2厘下,預期銀行的淨息差將因而收窄0.2厘。有銀行分析員估計,預期在淨息差收窄0.2至0.25厘之下,內銀平均盈利將下調15%至20%。不過,減息有助提升高負債公司償付能力,在其他因素不變之下,呆壞賬撥備或可稍為下調,減息的實際負面盈利影響或少於15%。
傳統經濟學理論認為,減息或有助刺激消費以及投資行為,因為對消費者來說,減息等於即時消費的成本相對減輕了,而對投資者來說,現有的投資項目在減息之後,相對(無風險利率的)吸引力亦會有所提升。

中國估值熊市已結束

這些當然只是教科書的理論,實際市場情況遠比上述靜態分析複雜得多。事實上,利率政策並非萬應良藥,否則的話日本就不會在減至零息後20年,仍處於通縮中。
中國的宏觀經濟問題,與24年前的日本有很多相似之處,包括工作人口見頂回落,無論利率是否下調,整體市場需求易跌難升;另一方面,各行各業卻同時面臨嚴重的產能過剩問題,加息市場整體需求不足,再低的利率,亦未必足以吸引企業管理層增加資本開支。
當然,對負債纍纍的企業來說,今次的減息確實有如天降甘霖,他們的利息負擔將獲得減省,投資者對其股票的興趣亦會有所提升,股本融資成本亦隨之下降。
若純看宏觀經濟,中國市場其實沒有甚麼值得一提的。然而,現時的通脹已見頂回落,市場利率亦徐徐向下,產能過剩的企業大多已變得審慎,不再盲目擴充。
中國股市的估值熊市,相信已於離我們遠去了,只是這一次的升市,其速度及上升力度,將遠較之前任何一個牛市遜色,因為1997年之前港股有本港經濟增長動力支持,在1998至2007年本港經濟雖然大不如前,但港股又有中國經濟高速列車支持再創歷史新高。
然而,下一輪的股市高峯,我們憑甚麼經濟動力,帶領投資者走出紅海呢?到目前為止,牛市領袖仍未出現。

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

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