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2015年02月11日
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立論:壞消息入市最佳示範 - 林少陽

上周四市場突然傳出內地煤電上網電價將下調,拖累多隻煤電股急挫。 資料圖片

上星期四(二月五日),市場突然傳出內地煤電上網電價將下調,多隻煤電股的股價,於兩日之內較二月四日消息仍未出街之前,平均急挫近一成半之多。多家大行發表的意見眾說紛紜,但其實這次卻為投資者提供一個趁壞消息入市的上佳機會。

電價突再減 市場感意外

煤電降價消息來自一個叫安迅思的訊息網絡,據報煤電價格最高可能按每千瓦時(Kwh)下調人民幣三分,全國平均下調幅度約兩分(調整幅度約4%),較去年八月對上一次煤電降價不足一分(調整幅度約2%),高出逾倍。
過去一年,內地動力煤價格平均下跌約15%,煤價上網電價下調乃意料之中。事實上,本欄認識的大行分析員,在其二○一五年度盈利預測時,已預算電價下調2.5%至4%不等。
不過,過往煤電價格的調整,通常是每年調整一次的,而今次令市場有那麼大的反應,是去年八月才公佈下調電價,事隔半年便傳出進一步下調電價,難免令部份投資者感到十分意外。然而,要來的壞消息,早來跟遲來沒有多大的分別。
有傳媒嘩眾取寵地引述市場人士猜測,指今次下調電價,整個行業將因此少賺逾四百億元人民幣,那其實是頗為誤導的說法;因為如果不相應調整電價,全行業的盈利將上升不止逾四百億元人民幣,稍為調整一下電價,只是將部份多出來的盈利,由電廠股東轉嫁至消費者而已。
即使經過電價調整,多隻H股煤電廠的估值,仍然遠低於本港及環球的同業,已充份反映多隻H股本身負債較重及中國政策風險等風險溢價。
本欄甚至認為,有關風險溢價太高。以中電控股(002)為例,其二○一四年預測市盈率達15.4倍,而中國全國最大上市電廠華能(902)的市盈率,卻只得8.4倍,兩者估值差價逾八成。
中國煤電廠正進入一個良性的商業循環,過去幾年,煤價持續下滑,電力生產成本持續下跌;另一方面,由於近年中國經濟持續放緩,加上國家為達減碳目標,電廠不再需要為擴充產能而背負重債,債務重擔將逐年減少;另外,隨着中國進入減息周期,電廠進入減債周期,未來的利息開支將持續大減。
過往,中國因為通脹嚴重,電廠必須為國家利益服務,於煤價高峯期未能獲得相應上調電價,肩負很大部份成本上漲的壓力。過去幾年,煤價大幅下調,電價下降速度亦慢於煤價跌幅,即使剛公告的電價下調成為事實,電價下調的速度亦未及煤價的跌幅。

內地電力股 價值被低估

今次一年之內可能連續兩番減電價,令部份市場人士擔憂,由煤價下調推動的電廠利潤上升周期或已到頂。即使如此,中國煤電廠的估值仍然遠低於國際同業,只要未來國家政策只是將額外多出的盈利,透過減電價的形式抵銷,目前這批電力股的估值仍然是遠低於其應有價值。

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

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