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2015年03月18日

立論:海通運用資金有一手 - 林少陽

林涌任副主席的海通國際,經多年的努力已建構一個投資銀行平台。 資料圖片

二○一四年度業績期已過了一半。雖然在此之前,中國公佈了一系列不太令人開胃的宏觀經濟數據,但是已放榜的上市企業,整體來說沒有為市場帶來太大的失望,但令投資者眼前一亮的股份,數量亦非常有限。

兩年盈利維持高增長

在僅有公佈業績優於市場預期的股份中,海通國際(665)算是較為值得一談。去年度集團盈利按年急升92%至逾十億元,由於去年曾經供股及早年曾發售可換股債集團擴展業務,每股基本盈利按年增長攤薄至37%,雖然發行股數大幅增加,集團維持派息比率於四成以上,全年每股派息為23.5港仙,按年升24%。
據海通管理層的說法,投資銀行平台經過多年努力建構而成,過往投入大量的人力及財政資源發展證券經紀以外業務。
由於投行人才固定薪酬比較高,故拉低集團原來的利潤率水平,但是,去年度開始展現的經濟規模效益──去年度營業額只升66%的前提下,稅前溢利升幅高達1.03倍,稅前溢利率按年改善8.1個百分點至44.5%。
按去年平均股本計算,股本回報率按年升3.1個百分點至15.7%。對投資者來說,值得小心的是,其較高的股本回報,是透過增大財務槓桿達致──於去年底,即使是經過過去四年供股集資三次,但是財務槓桿比率仍然按年升0.6倍至接近四倍。
年初至今,由於生意實在多到應接不暇,集團於資本市場再度融資,發行七億美元的五年期年息4.2厘的債務,另外,又安排一筆數目不菲的銀團貸款,預期目前財務槓桿或已接近集團內部訂下的五倍上限,不排除短期內有集資的需要。
雖然集團過去幾年持續於公開市場發行可換股債及供股集資,但是每次發行新股後,均能有效運用股東資金推動盈利增長,過去兩年每股盈利複合增長仍達四成以上。
按昨日收市價5.06元計算,該股往績市盈率約九倍,息率4.6厘,而市賬率只有1.28倍,而預測今年市賬率或回落至1.1倍左右。相對接近16%的股本回報率以及每年不少於三成的每股盈利增長,目前的估值看來頗為相宜。
部份抱持懷疑目光的投資者,可能認為海通近年太過專注於孖展以及企業貸款業務,與其他小微貸款商的性質太過相似,而這批從事內地小微貸款的經營商,市場給予的估值都相當之低。

食正資金走出去趨勢

然而,部份原因是這批內地小微貸款商,監管機構有極之嚴格的股本及財務槓桿比率要求,令他們未能放大財務槓桿以獲得更高的股本回報率,他們的股本回報率普遍在一成以下,但海通的管理層認為其商業模式,或能夠維持股本回報率不低於一成半的水平。
目前中國企業趁人民幣幣值偏高,有很大的資金「走出去」的經濟誘因,海通作為中國企業海外被動投資、收購合併及業務擴張的中介人,業務前景看來可看高一線。

註:筆者客戶持有海通國際。

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

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