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2015年06月17日

立論:私有背後的如意算盤 - 林少陽

年初至今,已有15家美國掛牌的中國概念股提出私有化。 資料圖片

正當港股逐步在消化4及5月的瘋狂升勢的時候,於美國掛牌的中國概念科網股才剛剛由睡夢中蘇醒過來,而喚醒這頭睡獅的鬧鐘,正好是最近連串的私有化提案。

美掛牌中國科網股 動作多

單計2015月6月11日本港凌晨時分,美國投資者便收到兩份分別由在中國經營數據中心業務的世紀互聯(21Vianet Group Inc.,VNET)及經營社交網站人人網(Renren Inc.,RENN)管理層分別提出的私有化建議。
世紀互聯的私有化提議,由集團董事長兼行政總裁陳升提出,議案同時獲得包括金山軟件(3888)及清華紫光國際的支持。然而,管理層提出的私有化作價為每ADR單位23美元,只較之前15個交易日溢價不足18%,或相當於其2015年預測EV/EBITDA的15倍。
在去年9月中,世紀互聯曾捲入涉嫌企業造假的醜聞,目前仍正接受投資者提出的集體訴訟調查。有市場分析認為,今次管理層提出私有化,或有助規避集團接受調查並可能敗訴的風險。本欄認為,有關世紀互聯的指控其實並不充份,事關世紀互聯近年業績那麼差勁,與其涉嫌誇大財務報表的指控,本身已經自相矛盾。
世紀互聯經營的數據中心業務,生意表面看來是非常sexy的,但是,實際上是前期資本投入巨大且回本周期偏長,但並不是典型的科網股。事實上,集團成立至今,其營運現金流仍然不足以應付龐大的資本開支,為此,集團曾於今年初透過發行2.96億美元的新股,給予小米大股東雷軍任大股東的金山軟件(3888)及新加坡淡馬錫為首的財團,當時的發行價相當於每ADR單位18美元。事隔不足九個月,今次大股東提出私有化作價,大約較當時的配股價溢價約27.8%。

曾遭空軍唱淡 估值未復常

另一家提出私有化的人人網,其營運的表現更加乏善足陳,上市至今經營現金流一直處於赤字水平。管理層提出的私有化作價每ADR單位4.20美元,亦僅較該股之前30個交易日溢價只得22%而已。
雖則VNET及RENN大股東提出的私有化作價均並不慷慨,考慮到兩盤生意分別面對不同的挑戰,恐怕大股東提價的機會不是很大。
經過過去一年半美國掛牌中國概念股份的價格調整,即使過去大半年中港股市急升,這批股份仍然未能受惠。隨之而來的就是,年初至今,已有15家美國掛牌的中國概念股提出私有化提案,似乎明確反映,這批美國掛牌的中國概念股份,其平均估值或已遠低於其應有的價格水平以下。這批提出私有化的股份當中,其中一個共同的特色,是不少像世紀互聯一樣,均曾經受到沽空者唱淡兼造淡。
投資者與其買入世紀互聯博其私有化成功,賺取微不足道的買賣差價,倒不如看看市場上是否有其他估值仍然便宜,並可能獲大股東提出私有化的投資或投機的選擇。若相關股份之前曾被質疑財務賬目有疑問,或商業模式不可持續,令股價暫時維持於較招股價更低的水平,未來獲提出私有化的機會將較高。

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

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