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2018年03月19日

金融中心:同股不同權除笨有精?
基金唔Buy

David Smith

一人一票選特首遙遙無期,香港投資者連股東大會的「一股一票」也即將失守。港交所在2014年初試引入「同股不同權」不果後,今次改以高增長的創科公司作餌,希望投資者「睇錢份上」將股東權益放一旁,讓公司創辦人可以像習帝一樣永續無限。不過管理3,044億英鎊(約3.3萬億港元)資產的安本標準投資管理亞太區企業治理部主管David Smith接受專訪時直言,雙重股權架構有助創科公司增長的說法毫無根據。他預告安本會在本周五諮詢期結束前,再一次提交反對意見。

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港交所引入「同股不同權」已勢在必行,今後將容許創科公司採用不同投票權架構,在股東大會上選舉下任董事、或就公司重大關聯交易和收購進行投票時,部份股東因所持股份的投票權為普通股份的數倍至十倍不等(下稱特權股),幾乎能絕對控制投票結果。安本投資一向不認同「同股不同權」,早於2014年港交所首次諮詢時,已經提交反對意見。David Smith強調,「一股一票是最基本的公司管治原則,我們的看法至今沒有改變過」。
「目前學術上沒有證據顯示,不同投票權架構公司的表現特別好,我完全看不出為何創科公司會是個特例。如果創科公司的表現不理想,管理層出現問題,股東希望改變甚至撤換管理層有何不可?」

港美監管大不同 馬雲都呻笨

近年多間炙手可熱的科網股,都以發行「無投票權股份」的方式在美國上市。不過,除了美國監管機構的權力極大,以及有集體訴訟權作制衡外,香港引入不同股權架構與美國最大不同之處,還有更根深柢固、整個監管邏輯的差異。
Smith指,「亞洲市場主要以股東審批為本,而美國則主要以披露為本,配合私人訴訟權」。在亞洲,事無大小都要先得到股東同意,但不代表股東得到足夠的訊息作投資和投票決定。他形容,在美國隨便一宗交易都有幾百頁文件,讓投資者自行決定是否同意公司的方向,至於亞洲市場常見的關聯交易,很多公司的披露水平卻差強人意。
港交所當年因「一股一票」原則,將阿里巴巴上市這宗「大刁」拱手讓予紐交所,因此而飲恨至今的,可能不只行政總裁李小加一人。美國的董事會文化與香港甚至整個亞洲市場都大為不同。直言因為「被香港拒絕才到美國上市」的阿里巴巴主席馬雲,2015年在紐約經濟俱樂部午餐會發表演說時就提到,美國的獨立董事「只對猜忌同事有興趣」,凡事都要諮詢律師意見,翌日即被多家傳媒大字標題報道他「後悔到美國上市」。
其實無論公司是從事創新科技,抑或是傳統零售和製造業,都無證據顯示雙重或多重股權架構能提高股東回報。機構投資者投票顧問公司(ISS)於2016年受託於投資者責任研究中心(IRRC),研究股權架構對1,500間美國公司的影響。結果顯示,若以股本回報率作比較,多重股權公司不論短中長期均全面跑輸投票權不集中的公司(即無主要股東持有逾三成投票權)。
若以股東總回報(股價升幅+股息)比較,則在短、長期而言,投票權不集中公司均跑贏多重股權架構公司的股東總回報,後者僅在中期跑贏。

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「投資者保障」滿佈灰色地帶

ISS本身亦是不同投票權架構堅定的反對者,在投票指引中開出三大條件,才會建議基金客戶考慮支持引入不同股權架構的議案:第一,公司提供充份理據,例如核數師證明公司正處於生死存亡之際,發行不同權股份只作為過渡期方案;第二,特權股持有人並非公司內部人士;第三,現有股東的經濟利益不會被大幅攤薄。

與之相比,港交所在諮詢文件中反覆強調的「投資者保障」顯得蒼白無力。轉讓限制、日落條款(即特權股持有人離開董事會後,特權即失效)等,只不過是基本保障,在David Smith眼中,還有很多灰色地帶,而港交所的斟酌空間甚大,「那不同權股份失效後,其他股東可能因此持股大增,個別股東超過30%時,要不要根據收購合併條例提出全面收購?條例在現實中將如何實施?港交所在審批(雙重股權架構)申請時如何拿揑?我們對這些都非常有保留」。他續指,香港市場一向在保護投資者的工作上在亞洲名列前茅,但整個監管架構在引入和審批不同股權架構時,如何發揮作用仍是個問題。

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