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2018年08月23日

三元悖論:不能打破的宿命? - 張敬勤

國際投資者近日對土耳其經濟失去信心,資金流出,令土耳其里拉急速貶值。資料圖片

經濟學有一個非常著名的「三元悖論」(Mundellian Trilemma),又稱「三難困局」(Impossible Trinity),意指一個國家無法同時擁有固定的滙率、自由的資本流動及自主的貨幣政策,三者最多選其二。
以近日焦點土耳其來說,該國選擇了自主的貨幣政策,實施利率管制,並准許資本自由出入,實際上就是放棄操縱滙率,任由市場力量因應息差所帶動的資本流動而決定滙率水平。因此,當國際投資者近日對土耳其經濟發展失去信心,資金流出,土耳其貨幣里拉便急速貶值。故此有些討論提議土耳其實施資本管制,以便中央銀行操控滙率。然而,觀乎土耳其龐大的外債,實施資本管制可能帶來更多問題,滙率走弱,反而可能有助提升其競爭力。
另一方面,中國長久以來操縱利率和滙率,不容許資本自由進出,相對地較少直接受到環球市場波動所影響。然而,隨着中國致力與世界經濟接軌,當局在保持自主的貨幣政策之時,開始慢慢放寬資本流動管制,人民幣因此漸趨波動起來。假如日後中國全面容許資本自由流動,人民幣滙率就會變成由市場主導,人民幣變得更波動也是意料中事。
香港則選擇控制滙率,將港元與美元掛鈎,並容許資本自由流動,以發展國際金融中心的地位,因此基本上貨幣政策跟隨美國,港息不能過份偏離美息。過去十年,中國經濟發展迅速,美國利率徘徊於歷史性低位,帶動本港經濟強勁增長。然而,隨着美國進入加息周期,中國經濟受到貿易戰的陰霾所影響,香港經濟有可能因此放緩。
在「三元悖論」的前提下,不少國家(尤其是容易受到環球經濟周期所影響的細小經濟體)為了避免滙率過份波動,選擇放棄資本自由流動或貨幣政策的自主性。然而,如何釐定貨幣的滙率處於合理價值水平絕非易事。其中一個經典例子就是1992年,著名國際投資者索羅斯看準英鎊滙率過高,大舉沽空英磅,迫使英國退出當時的歐洲滙率機制,英鎊隨即大幅貶值,令索羅斯賺個盆滿缽滿。因此,隨着一些新興經濟體日漸增長,當地中央銀行逐步開放資本流動,容許滙率波動,並透過控制利率來配合經濟周期。

到底「三元悖論」中,哪「兩元」才是最好的選擇並沒有肯定的答案,每個國家都必須根據自身的經濟情況而作出取捨;可以肯定的是,目前為止並未有國家可以打破宿命,三者兼得。

張敬勤
渣打銀行亞洲外滙分析師

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